违约率是信用债市场的重要指标。2022年债券违约情况如何？2023年违约形势怎么看？本文将对此进行简单分析。
2022年回顾
根据wind统计，2022年我国债券市场共发生162只债券违约（指实质性违约），涉及65家主体（未区分母子公司），合计金额为767.93亿元。而2021年对应的是196只债券，合计金额1881.39亿元；2020年对应的183只债券，合计金额1849.12亿元。根据同花顺统计，2022年我国债券市场共发生84只债券违约，涉及27家主体，违约规模合计500.61亿元。而2021年共发生180只债券违约，涉及60家主体，违约规模1603.46亿元。
虽然两家口径有所差别，但无疑2022年无论从违约数量还是规模上看，较前几年均呈大幅下降趋势。不过在违约大幅减少的同时，债券展期规模却创新高。根据wind统计，2022年我国债券市场共173只债券展期，涉及57家主体，展期规模高达2169.72亿元。
从违约率的角度，截至2022年底我国信用债存量为42.65万亿，其中金融债10.06万亿；公司债企业债短融中票定向工具等24.71万亿，ABS5.11万亿，可转债可交债0.85万亿。不论用哪个口径来看，我国的违约率都是处于较低水平。
从新增违约和展期主体来看，少数为产业类企业，如武汉当代集团、启迪控股、山东阳谷祥光铜业、哈尔滨工大高新、红星控股集团、信中利投资等，其余大部分均为房地产企业。历年百强房企中近半数为民企，而去年和今年接近八成的民营房企发生风险事件，由此可见此次地产违约潮波及范围之广。从时间顺序看，1月世茂、3月龙光、4月融创、5月金科、7月融信正荣宝龙、9月时代的暴雷均给市场信心带来了一波又一波的打击，投资者损失惨重，市场抛售情绪愈演愈烈。
从违约和展期企业的企业性质来看，2022年违约主体全部为非国企，今年还没有国企主体违约。即使是云贵等高风险区域城投，依旧保持着“零违约”，市场对此观点不一。虽然没有发生实质性违约，但8月份兰州城投曾发生过技术性违约，可谓是“惊魂一夜”。而且2022年有多家城投出现过票据逾期事项，而且多家城投逾期还不止一次。
从违约和展期规模来看，靠前的几家企业包括恒大、阳光城、融创、龙光、奥园等，均为国企。从违约偿还进展来看，目前仅有冠城大通一家完成了兑付，涉及标的为20冠城01，涉及金额为17.3亿元。其他企业均中有部分企业实现了分期兑付，如20金科03、20融创01；也有部分企业展期后实质违约，如阳光城和阳光集团；还有部分企业仍在筹划或者完成了债务重组，如恒大、富力，较为关注的是的融创、富力打包对境内债进行重组；还有部分企业处置进展缓慢，如蓝光发展至2021年6月违约后未传出积极沟通的相关消息。
此外还有几个转债值得关注，如正邦转债、蓝盾转债、搜特转债、花王转债。以正邦转债为例，目前上市公司正邦科技已经进入预重整并招募重整投资人，而其控股股东和部分子公司也已经合并重整。此前转债也有大幅下跌的情况，如2021年的鸿达转债大跌但后续回归正常。国内还未出现过转债实质性违约的情况，考虑到转债兼具股性和债性，其违约后处置还没有先例。如果正邦科技最终进入重整程序，正邦转债可能会为转债违约后偿还探索出一条道路。
2023年展望
中央经济工作会议明确提出，"更好统筹发展和安全""加强金融、地方债务风险防控，守住不发生系统性风险的底线"。展望2023年信用债市场，我们认为市场违约率仍将会维持低位，但城投、地产、产业、金融等各类主体将持续分化。
01城投
2022年12月30日，遵义道桥公告银行贷款重组事项引发市场的巨大按关注。根据公告，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。对于此次展期，遵义道桥表示，此次重组有助于公司缓解短期偿债压力和优化债务结构，将对公司日常管理、生产经营及偿债能力产生积极作用。
虽然市场对此事件关注较多，但我们此前曾多次撰文讨论过弱城投的债务重组。我们认为弱城投的债务重组是其健康发展的必由之路。其根源在于城投主营基建业务，从业务闭环来看，它代表的是城市化过程中基建先行，而后再通过产业和人口的流入，最终通过资产增值和税收实现债务偿还。城投的债务本质上是债务驱动型经济体的先行基建如何退出的问题。从资产负债角度，城投资产公益性强，前期投入大，回款周期长，而其负债期限偏短，成本过高，期限错配严重，一旦再融资受阻，很容易发生流动性危机。因此城投的偿债短期更加依赖再融资，中长期取决于区域发展。
从再融资来看，虽然城投债政策收紧放松有一定的周期变动，但整体态度还是积极呵护的。但从近期监管层表态来看，着力防范化解地方政府隐性债务风险的态度不会变动。财政部也多次强调，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。
展望2023年，我们依旧认为城投违约将维持低位，但区域分化将更加严重。一方面，从防范系统性风险的角度，监管层可能会通过各类政策来缓释区域风险、系统性风险的爆发。但另一方面，中长期内城投的风险化解仍需要区域自行探索，而且不同区域经济发展、资源禀赋存在差异，处理方式也会有差异。虽然出于维护区域信用的角度，各地都不想做“第一个吃螃蟹的”，但是在财政压力巨大的情况下，弱城投的风险正在不断增加。特别是那些区域发展较弱、低效无效投资占比高的区域，其债务问题没有速成的办法。总有债务压力大的区域无法正常滚续，此时城投进行债务重组就是必然选择，无非就是涉及债权有多广，是否会波及到债券。
02地产
近期地产利好政策接连不断。1月5日，央行、银保监会下发通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。可以预期后续政策仍会源源不断。
市场情绪也不断高涨，不仅龙湖、金地、碧桂园等股票大涨，就连此前出现过风险事件的部分房企股债价格也大幅上涨。如旭辉控股，港股5天涨幅21.50%，公司短期债券价格也涨至七八十元的价格；其他主体如远洋、宝龙均上涨十分明显。
展望2023年，我们认为政策的加持并不代表以后的地产市场就不会新增违约主体。原因在于虽然房企偿债意愿很高，但偿债来源却要依赖现金流。房企最可靠的资源来源依旧是销售回款，房企长久生存的根本还是在于经营性现金流。当前的政策利好可以帮助部分房企解决短期融资问题，但考虑到政策时滞，其对销售的提振仍需要一段时间。
根据克而瑞数据，2022年12月TOP100房企实现销售操盘金额6775.1亿元，环比增长22.2%，增幅低于往年同期；同比降低30.8%，降幅较10、11月提升。累计业绩来看，百强房企1-12月实现销售操盘金额64622.2亿元，同比降幅保持在41.6%的较高水平。虽然12月环比增长较为明显，但我们认为当前房地产市场会回暖的基础仍不坚实。考虑到房地产行业的黄金时期已经过去，未来房地产市场的复苏是L型而非V型，部分债务压力大的房企的现金流困境可能仍未缓解，爆发风险事件实属正常。12月30日，时代控股暂停支付其离岸债务的款项，就说明了这一情况。
从分化的角度看，当前的政策利好将有助于房地产市场的收购兼并，将加快房地产企业的重组整合。稳健型房企既有政策加持，又有资金优势，有望迎来加速发展期，行业集中度有望进一步提升。从2022年销售来看，保利、建发等房企销售同比降幅小，而越秀还实现了逆势增长。出险企业受制于销售、市场信心等多方面因素，市场份额将会继续萎缩。当然也不排除部分房企涅槃重生，重获市场认可。
03产业
经过这两年的政策加持和估值修复，市场对于国企违约的担忧有所缓解，但这不意味着国企从此不会新增违约。毕竟优胜劣汰是市场规律，监管层既然都允许城投平台公司与政府信用“脱钩”，那国企违约也是很正常的事情。
展望2023年，我们认为产业债违约也将维持低位。主要原因在于经过过去几年的违约出清后，存续的产业主体大致可以分为两类，一类是大中型国有企业，整体再融资能力较强；另一类是整体行业竞争优势较为明显的民企，如伊利、华为、吉利、龙盛、沙钢、三一等。这两类主体整体违约风险都较为可控。上周我们分析工业企业的行业亏损面情况，部分行业如非金属矿采选、家具制造、橡胶和塑料制品、非金属矿制品、金属制品、专用设备通用设备制造、汽车制造、电气机械和器材制造、仪器仪表制造、燃气业等行业亏损单位连续三年同比增长10%以上。据此分析，我们认为地产上游产业链如钢铁、水泥、玻璃、部分中游制造业等低景气度行业企业存在着一定的风险。
04金融
2022年12月30日晚间，华泰证券发布配股公开发行证券预案，拟按照每10股配售3股的比例向全体A股股东配售，并按照每10股配售3股的比例向全体合资格的H股股东配售，配股募集资金总额不超过280亿元。这是继2022年1月13日中信证券抛出280亿元配股计划后，国内券业历史上最大的一次配股融资。 1月3日证监会新闻发言人就此表示，作为已上市的证券公司，更应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，董事会和股东大会要统筹平衡，审慎决策，切实维护各类投资者特别是中小投资者合法权益。同时，证监会也会支持证券公司合理融资，更好发挥证券公司对实体经济高质量发展的功能作用。
1月5日，九江银行发布公告表示，决定不行使该债券的赎回选择权。根据统计，截至2022年末未赎回的银行二级资本债共52只，涉及44家银行，而其中多为信用资质欠佳、评级为AA级及以下的银行。相较而言，九江银行的主体长期信用等级则维持在AAA级。由此九江银行成为首例主体评级AAA且公告不赎回的上市银行，并引发巨大的市场关注。但1月6日晚间，公司再度公告决定行使二级资本债赎回选择权。
虽然九江银行最终决定行使赎回选择权，但该事件再次凸显了各类金融机构补充资本的压力。净资本监管模式下的大券商都面临着“资金饥渴”，何况中小型券商？而对于中小银行的股东来说，二级市场破净导致其股权变现会遭受较大的投资损失，而迫于竞争压力与监管要求，银行又有持续补充资本的需求。如果不参与增资，其股权又会被稀释。因此股东实力对于金融机构可谓是至关重要。对于中低评级主体的永续债、二级资本债、次级债到期不赎回的扰动冲击也会增多，估值风险会有所增加。
展望2023年，我们认为金融类主体违约率仍将持续低位，主要风险点仍集中于民营金融机构。对于国有控股金融机构，其违约风险相对可控。毕竟华融系风险处置也是以资本重组为主，并未涉及债务重组。毕竟而对于民营金融机构，其常见问题包括管理混乱、内控缺失、业务违规、股东实力不足等，很容易导致其合规风险。借鉴近几年的案例，民营金融机构发生风险事件后，最有可能的结局是被国资接盘重组。2022年天风证券、九州证券、国盛证券均被地方国资收入囊中。对于债券投资者来说，一旦发生破产清算或重组事宜，投资者可能会遭受较大的投资损失。最近的案例是15天安人寿目前暂缓支付利息。因此投资者对于民营金融机构的债券风险应予以警惕。当然这也为信用挖掘提供了可能，面临重大事件时民营金融机构最容易受到冲击，部分稳健型机构也会遭到错杀，由此带来了买入的机会。