距离蓝光发展债券违约已经一年了，这一年来房企暴雷此起彼伏，市场风险厌恶情绪愈加明显，越来越多的投资者开始用脚投票。我们不禁要问，民营房企还有明天吗？
蓝光之后都是恒大
2021年7月12日，19蓝光MTN001未按时兑付本息，构成实质违约，由此开启愈演愈烈的房企暴雷潮。违约之初，蓝光发展公告，“为化解公司债务风险，公司正全力协调各方积极筹措资金，商讨各种方式解决相关问题。同时公司将在地方政府的大力支持下，在金融监管机构的积极协调下，制定短中期综合化解方案，积极解决当前问题。”
但是至今过去了一年时间，蓝光发展所谓的风险化解方案连个影子都没有。在最新的公告中，蓝光发展继续沿用上述表述，唯一的变化就就是加入了“债权人委员会和持有人会等沟通协调机制”，顺便更新下累计到期未能偿还的债务本金金额。如果说一开始债权人还有信心的话，估计现在债权人都已经无力吐槽了。
蓝光之后暴雷的就是恒大。去年9月，恒大连续遭遇评级下调和商票逾期舆情，最终当地启动了司法集中管辖，而恒大也在积极推动债券展期。在今年1月和3月的投资人电话会议上，恒大曾先后两次表示，预期将在7月底前提出债务重组初步方案。即便在6月末突遭境外债权人的清盘呈请，恒大还是强调7月末将会出台债务重组方案。最终在7月最后一个港股交易日，恒大在夜里公告了目前境外债务重组的进展情况，却并未披露详细的重组方案，仅对境外债务重组方案的三大原则和债务范围进行阐述。同时恒大称，债务重组的尽调工作仍在推进中，并希望在2022年内尽快公布具体的重组方案。
事实上，除了恒大外，目前包括泰禾、花样年、富力、佳兆业在内的多家房企均表示在积极推进债务重组，但大多仍处于资产负债摸排、方案制定成形等阶段。而取得较为实质性进展比如已公布重组方案并获得债权人支持通过的房企则仅有华夏幸福、当代置业少数几家。
但即便是完成债务重组计划签署的华夏幸福，目前投资者兑付工作进展也十分不顺利。截至2022年6月30日，已签约金额累计为1,186.03亿元，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计104.44亿元。公司分布于2月22日、4月29日启动两批现金兑付安排，合计将兑付金额为19.16亿元。但是6月下旬，公司披露由于目前资产出售进展缓慢、回款情况不及预期，至6月末可用于向债权人兑付的现金资源极其有限，拟暂缓6月末现金兑付事宜。
由此可见房企的风险化解难度和复杂性有多大。即使这些房企在风险化解方面无所作为，但债权人能采取的手段十分有限，甚至可以说除了等待，别无他法。于是更多的房企群起效仿，展期方案也是比烂，最终蓝光之后都是恒大。比如阳光城，虽然在去年11月顺利实现债券展期，但最终还是在今年2月再次触发交叉违约。
地产行业困境
目前地产行业困境还在持续。主要可以从几个方面来看：
首先，地产销售依旧没有起色。根据国家统计局数据，2022年上半年，全国商品房销售面积 68923万平方米，下降22.2%；商品房销售额66072亿元，下降28.9%。根据克而瑞的数据，2022年前7个月，百强房企累计销售操盘金额为35796.1亿元，同比降幅49%。20家主流重点房企中仅有越秀地产全口径销售金额同比为正。此前市场普遍预期6月后销售有所改善，但是克而瑞数据显示，百强房企2022年7月实现销售操盘金额5231.4亿元，环比降低28.6%，同比降低39.7%。因此地产销售何时企稳还是个未知数，而销售现金流恰恰是应付行业困境的关键。
其次，再融资依旧乏力。根据观点指数研究院数据，2022年上半年，房企境内债券融资共计发行268笔，较去年同期减少102笔；发行规模合计约2530亿元，同比减少41.35%。而房企美元债发行总额约167.8亿美元，同比下降77.2%，达到近5年来最低点。对比去年上半年恒大、融创发债的热闹景象，今年民营房企中只有不到10家发债成功，而且基本都附带信用保护工具。再融资枯竭对任何行业企业都是灾难，更何况是资金密集型的地产企业。
再次，行业风险仍在扩散。根据相关数据，今年1-7月，已有24家房地产发债主体信用债首次违约，超过了2021年全年违约数量，其中7月有5家房企首次违约。绝大多数房企均为美元债违约。我们可以从两个方面来看行业风险。
一方面，风险正在从二级市场向一级市场传导。近期地产债收益率持续走高，并且主体正在从普通民企向混合所有制企业和优质民企进行蔓延。近期远洋、金地、碧桂园、旭辉、龙湖的收益率走势已经反映了这一趋势。一级市场是二级市场的基础，二级市场的表现会影响到一级市场。在二级收益率动辄达到三四十的情况下，哪家房企能发出新债？即使能发出来，可能也不会是市场化的发行。比如碧桂园，即使有控股股东和高管回购债券，二级收益率仍达到了三四十的水平。
另一方面，风险正在从问题房企向优质房企传导。很多房企会对项目采用合作开发的形式，因此项目取得销售回款后会对少数股东进行资金回流和分配，形成其他应收款。如果合作方出现问题，那么必然导致项目开发压力都压在幸存房企身上。而目前问题房企三十多家，即使幸存房企可以将股权进行收购，但是独自承担开发责任只会加剧自身的资金周转压力。特别是对于那些烂尾的楼盘，开发商压力更大。
去年有同业认为，地产信用风险的释放和部分企业的出清，将构成局部的、个别的风险，但不会构成系统性风险。只要房价保持稳定，在房地产市场需求端景气度仍旧较高的局面下，个别房企出现风险也不致引发系统性金融风险。但是从现在的情况来看，房地产市场需求端何时能恢复还具有很大的不确定性，即使是“剩者为王”，但是谁能幸存也具有很大的不确定性。
我们认为，考虑到百强地产的全国性、债权债务关系的复杂性、地产销售回暖的不确定性、项目公司的良莠不齐等多方面因素，地产的市场化出清效果不会太明显。因为地产市场是个买涨不买跌的市场，在市场下行期，接盘方力量有限，好项目带不动烂项目，最终还是需要房企自身承担经营亏损。而房企目前恰恰无力承担亏损。只要市场出清的大方向不发生改变，地产行业困境就不会得到解决。最终的解决途径可能还需要两个必要条件，其一是房价的上涨，其二是政策性的手段，比如地产QE或中国版的两房。
城投VS地产
城投和地产是信用债的两个重要组成。去年我们曾经说过，城投没钱但有信用，地产有钱但没信用。按照今年的情况，这句话的后半句应该改为地产没钱也没信用。为什么这么说？
虽然从财务报表上看，城投普遍货币资金不足，但是城投融资还是较为顺畅的。而房企，不要看它们合并报表上有几百亿的货币资金，但其实那些货币资金都在项目公司账上，母公司账上货币资金可能只有少量。虽然房企普遍会在在审计报告附注中披露其他货币资金科目，主要包括项目开发履约保证金、按揭保证金、银行冻结资金等受限资金。但是房企普遍很少披露预售监管资金多少可用，这可能会对投资者造成误导。因为在当前保交楼和预售资金从严监管的背景下，母公司到底能自由支配多大比例的货币资金可能还是存疑的。这也是我们多次强调的，要区分项目公司与母公司。
提及货币与信用，我们也不能忽视企业性质的影响。当前国营房企还没有暴雷案例，主要原因还是在于大家普遍认为国营房企具有很强的外部支持，地方不会任其暴雷。此前市场对混合所有制也有一定的期盼，但是随着行业风险的演化，市场对混合所有制房企的信仰也在崩溃。有同业说国企不纯粹，不如纯粹不国企。对于混合所有制房企来说，最终落脚点可能还是要看国企股东的支持力度。
而从债券投资的角度，过去一年城投债也是完胜地产债。过去一年地产债较好的投资时点发生在今年1月和3月，合适的投资窗口只有那么几周时间。窗口期以外参与的，可能都会面临着一定的亏损。特别是几个超预期风险事件都发生在回售期，更是给投资者造成巨大损失。比如20融创01回售期突然传出展期，价格从99跌到40元，再比如20冠城01在公告洽谈合作后传出合作失败并寻求展期，价格从99元跌到90元。善骑者坠于马，善泳者溺于水，上半年地产风险事件给很多博高收益的投资者上了几堂生动的课。
而城投债至今仍保持着无实质性违约的记录。即使是今年成为债市网红的兰州、柳州等，依然在力保债券兑付，由此也强化了投资者的信心。同样是20%的收益率，一个主体是优质民营房企，一个主体是西南弱城投，现在可能会有更多的投资者倾向于买城投。
当前市场的变化也让很多的机构逐渐改变自身的投资策略。有机构提出all in城投，清仓民营房企。没有持仓就没有伤害，既然风险还未完全释放，干脆直接对民营房企一刀切。这样投资者与管理人都皆大欢喜。也有机构提出，交易策略为主，不博到期兑付。债券只要没有兑付，就是有风险的。既然99元可以卖掉，为什么要去赚最后1元钱。所以很多机构转向做波段交易，主要目标去赚取价差。还有机构更加强调信息驱动交易，既然地产信用分析越来也难，那就通过更紧密跟踪和更全面的调研来择券，从而获取超额收益。
不同机构策略会有所不同，但普遍的一点共识就是面对更加复杂的市场，风控必须放在更加重要的位置。一旦发现情况不对，必须要果断斩仓或减仓，总之一定要保证账户的灵活性和流动性，遇到风险不能做鸵鸟。
有句话说，发生了什么不重要，重要的是如何应对。这同样适用于当下的地产行业，未来会怎么样可能难以说清，但如何让自己的账户攻守兼备并与风险偏好相匹配，可能就会简单些。