2022年11月23日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》(以下简称《通知》)。该如何看待这一政策？后续困境房企展期将会如何发展？本文将对此进行简单分析。 

  

金融16条

《通知》包括6方面16条金融举措，要求保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度。

《通知》系统全面，对于融资工具这块，不仅关注开发贷和信托贷款，还关注债券和资管产品，而且对存量融资和增量融资均有所提及。对于主体这块，不仅关注房企，还关注购房者和建筑企业。比如第11条提出“对于因疫情住院治疗或隔离，或因疫情停业失业而失去收入来源的个人，以及因购房合同发生改变或解除的个人住房贷款，金融机构可按市场化、法治化原则与购房人自主开展协商，进行延期展期等调整”，并要求“切实保护延期贷款的个人征信权益”。

从整体表述来看，《通知》支持态度明确。在“保持房地产融资平稳有序”部分，第4条提出“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，明确“未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类”，第5条提出“按期兑付确有困难的，通过协商做出合理展期、置换等安排，主动化解风险”，这有助于推进存量展期工作。在“积极做好‘保交楼’”金融服务部分，第8条提出“商业银行可在房地产开发贷款项下新设‘专项借款配套融资’子科目用于统计和管理”，并明确“自本通知印发之日起半年内，向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类；对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理。对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责”。在“阶段性调整部分金融管理政策”部分，第13条提出“对于受疫情等客观原因影响不能如期满足房地产贷款集中度管理要求的银行业金融机构，人民银行、银保监会或人民银行分支机构、银保监会派出机构根据房地产贷款集中度管理有关规定，基于实际情况并经客观评估，合理延长其过渡期”。在“加大住房租赁金融支持力度”部分，第15条提出“商业银行向持有保障性住房租赁项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款，不纳入房地产贷款集中度管理”，第16条提出“鼓励商业银行发行支持住房租赁金融债券，筹集资金用于增加住房租赁开发建设贷款和经营性贷款投放。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。这些措施有助于解决金融机构的统计报送、指标考核与内部激励问题，增加金融机构支持地产的积极性。

同时《通知》部分表述仍非常“克制”。《通知》8次提及“市场化”，4次提及“法治化”，比如第1条“在保证债权安全、资金封闭运作的前提下，按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求”、第4条“在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商”、第6条“做好风险防控的基础上，按市场化、法治化原则支持房地产企业和项目的合理融资需求”、第10条“积极探索市场化支持方式”，由此来看市场化、法治化仍是金融支持房地产的重要原则。即使是对于未交楼项目，监管层也希望通过并购、设立基金等市场化方式来化解风险。

《通知》还特意强调区分不同房企，区分项目子公司与集团控股公司，比如第1条“鼓励金融机构重点支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展”、第5条“推动专业信用增进机构为财务总体健康、面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持”、第9条“重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目”，并13次提及“合理”，由此来看监管层依旧希望兼顾平衡风险和安全，既想要保证资金安全，又想要保证项目交付。因此此轮支持可能不是“大水漫灌”，依旧是有选择性的支持，优质房企有望获得更多支持，而困境房企依旧举步维艰。

 

展期案例

10月以来已经有富力、龙光、融创、绿地、德信等多家房企（拟）对债券进行打包展期，还有新力、奥园等多家房企拟进行债务重组。《通知》第5条也提出，按期兑付确有困难的，通过协商做出合理展期、置换等安排，主动化解风险。后续还会出现更多的展期案例。

01富力地产

今年7月11日，富力地产完成10只美元票据票据交换，整体展期3-4年，金额合计49.43亿美元（约合人民币332.37亿元），为亚洲最大的同意征求交易之一。11月10日，富力地产公告公司境内交易所8笔公司债券、共计135亿整体展期事项已获得债券持有人会议通过。整体展期通过后，8笔公司债券的加权平均到期期限从约4个月成功延长至3年以上。由此富力也成为首家境内外债券全部展期成功的房企。

以18富力08为例，该债券展期方案主要包括三点：其一，调整本期债券利息及本金兑付安排。其二，小额兑付，拟于2022年10月31日向每个持有人现金兑付不超过20万元。其三，增加增信保障措施。发行人将以发行人直接或间接持有的广东省某项目公司30%股权、海南省某项目公司40%股权为“18富力08”债券本息偿付提供质押担保增信。

02龙光集团

目前龙光集团有14只未偿还的境内公司债和私募债，总额约203亿元，此次展期投票截止日为11月30日。

龙光集团已披露2版展期方案，根据第1版方案，公司境内债持有人的本金兑付时间延至2022年11月10日起至2027年5月10日。其中，AB方案中对于已经展期的公司债券和ABS将展期至2026年8月，2024年8月起开始支付5%的本金，之后每季度偿付本金，总计分9笔付清。2024年11月、2025年2月、5月、8月和11月的5笔每次支付10%的本金，2026年2月、5月和8月的3笔分别支付15%的本金。C方案中对于尚未到期的存续债券和ABS将延长至2027年5月，从2025年6月开始，每季度偿付10%-15%的本金。

第2版方案，在原有方案的基础上，将AB方案展期期限缩短了9个月，C组期限缩短了6个月。也就是说，将此前AB方案的展期期限从45个月缩短到36个月，C组期限从54个月缩短到48个月。另外，展期后2023年的利息支付方案也有了优化。在展期后的第一年年末利息支付50%，6个月后支付50%。对比此前的方案，龙光集团原定是在第一年年末支付20%利息，5个月后支付30%，12个月后支付50%。

此外，龙光集团对于10万元以下的小额拟进行两次兑付。即2023年2月10日和2023年5月10日，分别兑付5万元。同时龙光集团还以项目公司股权和股权收益权做质押担保。

03融创地产

融创房地产集团正准备对其境内的债券进行整体重组，截至目前融创存续境内债券及关联ABS规模合计约154亿元。融创已经披露重组方案，预计将在12月初进行表决。

据了解，此次融创向债权人提供了两种债务展期方案。方案A对于此前已经展期的债务，将再度展期3.75年至2026年9月。方案B则是针对目前未展期的债务，将展期4.5年至2027年。关于本金和利息兑付节奏，展期初期不设置本金兑付，2025年开始分期兑付本金，每3个月兑付一次，前期兑付比例较低，后期兑付比例较高；12月9日前利息资本化，首年利息展期0.5至1年分别付50%，其余利随本清。融创将提供住宅和文旅项目的收益权作为增信措施，不提供抵押及担保。另外，融创未设置小额优先兑付，但有同意费，同意费为债券面额的3%。

04绿地控股

11月22日，绿地控股发布公告，该公司旗下9只美元债展期决议已在相关债权人会议上正式通过。

根据展期方案，9只美元债中，除了今年5月已经延期一次的2023年6月债券展期1年外，其他债券均在原来年期上展期2年，即最长一只券从2025年展期至2027年。绿地将在债券原到期日偿付5%本金,在新到期日偿付剩余95%的本金。相关同意费或将于本月25日左右支付。为推进美元债展期工作，绿地还将支付一定比例的早年费与同意费（早鸟费率0.5%，一般同意费率0.25%），以及一定的前置费用。

展期分析

从上述几个展期案例来看，债权人对于展期方案主要聚焦的几点包括：展期期限、本金利息的兑付节奏、增信措施以及有无小额兑付安排。

从展期期限看，目前已经通过的富力和绿地展期方案成功将债券展期两三年，可谓是较为成功，还未表决的龙光和融创展期方案希望将债券展期三四年，难度就比较大。而本金利息的兑付节奏则直接关系着债权人的现金收益，可谓至关重要。从利益关系看，债务人与债权人天然对立，债务人肯定是希望展期越长越好，前期支付越少越好，这样越能减轻短期的流动性压力；而对于债权人来说，展期期限越短，前期支付越多，越能降低不确定性，毕竟展期后破产也不是不可能的事情。

如果债务人能追加增信措施，有助于提高债权人信心，增加展期方案通过概率。当然不同增信措施的效力也有差异，发达区域非受限资产的抵押肯定是最优的，而部分房企提出的项目公司股权和股权收益权，更多是聊胜于无，毕竟项目都停工歇业了，哪来的股权价值和收益？而增加小额兑付条款，只是增加小额债权人同意的比例，对于整体债权的表决影响不大。

这也使得展期方案的博弈非常激烈。此前正荣境外债展期方案经过多次修改并与债权人讨论，并且正荣还给出了早鸟费与同意费的补偿，最终才获得通过。

目前越来越多的房企开始统筹债务重组事宜，债券整体打包展期可能会被效仿，即房企先将存量的债券打包停牌，然后针对所有的债券投资者召开持有人会议，对所有存量债券整体展期进行审议。而且债务重组的范围也会从债券逐渐扩散到贷款和非标品种。从房企的角度，寻求整体债务展期有助于减少沟通频繁，降低谈判成本，但一定程度也增加了谈判的难度与复杂性。

虽然债务重组有以资抵债、债转股、修改债务条件等多种手段，但目前各家房企的债券展期方案均未涉及本息豁免事项。一般情况下，除非债务人以破产或者退市摘牌等极端情况做威胁，否则很少有债权人会同意本息豁免条款，毕竟债权优先于股权分配。预计除了少数房企，大多数房企的债务重组方案仍将以展期为主，尽可能以时间换空间。

即使展期成功，并不代表着债务人和债权人都可以高枕无忧，债权人依旧承担着巨大的风险，而发行人也需要根据市场情况推进资产变现与项目销售。如果说当前房企的短期流动性取决于再融资，那么长期流动性就取决于销售回款了。根据中指监测数据，今年初至11月，全国已有超300省市优化调整楼市政策超900次。

伴随着地产政策的持续放宽，地产行业的分化将加速推进。一方面，那些获得政策加持的优质房企有望熬过寒冬，并扩大市场占有率，逐渐实现销售复苏甚至同比增长。近两日工农中建交及邮储银行六大行给予万科、碧桂园、龙湖、美的置业、金辉、保利、华润、金地、招商蛇口、中海、首开、越秀、中交建、华侨城、华润、首开、绿城等17家房企的意向性授信额度合计已经超过1.2万亿元。上述17家房企基本都属于财务稳健的优质房企，这些房企更有可能实现逆势扩张。比如2022年1-10月越秀地产销售额逆势同比增长11%，华润置地销售额同比仅减少8.3%，大幅好于市场水平；而中海地产、华润置地、招商蛇口、金地集团、保利置业10月销售额同比也大幅增长。

另一方面，那些已经出险的问题房企，比如恒大、佳兆业，工作重心可能仍在存量项目“保交楼”和化解风险上面，后续将逐渐退出全国市场，成为区域性房企甚至破产倒闭，只有少数资产质量较好、债务压力较轻的能够实现困境反转。从再融资的角度，困境房企基本都已经失去了再融资能力，后续经营难度持续加大，更别说扩张了。以最早出险的蓝光发展为例，2022年1-9月，公司房地产业务实现销售金额41.34亿元，较去年同期436.49亿元下降90%以上。而且根据公司最新的三季报，公司已经是资不抵债，面临着退市威胁。虽然公司自去年债券违约后就一直表示推进债务重组工作，但至今仍无实质性进展。虽然也有债权人希望债转股，但在政策未放开的情况下，推进难度较大。

总之，既然市场化、法治化是监管层鼓励的方向，那么困境房企债务重组是困境房企自救的必由之路，差别就是怎么兼顾债务人和债权人的利益，实现多方共赢。