11月8日，交易商协会官网刊发一篇题为《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》的文章，表示继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）。消息出来后第二天，地产债大幅反弹，龙湖、金地多只债券涨幅20%触发临停。那么如何看待这一表态？本文将对此进行简要分析。
“第二支箭”的说法来源于2018年11月6日央行行长易纲的访谈。当时他就民营企业融资难题接受媒体采访时提出了支持民企拓宽融资的“三支箭”政策组合。第一支箭，加大信贷支持力度。通过扩大定向降准的覆盖面、扩大普惠金融、增加再贷款和再贴现额度，创设定向中期借贷便利，为金融机构扩大小微和民营企业的信贷投向提供中长期的稳定的资金来源。第二支箭，债券融资支持工具。精准支持对符合国家产业发展方向，主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场，暂时遇到困难的民营企业发债，提供增信支持。第三支箭，按照市场化法治化原则，鼓励民营企业股权融资政策措施，并择机推出。
更早的2018年10月22日，国务院常务会议提出，“决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难”，由此宣告了民营企业债券融资支持工具的诞生。同日央行官网也发文介绍，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。
2018年10月26日，央行副行长、外管局局长潘功胜出席国新办政策例行吹风会上再次对该工具进行介绍。他表示，初期选择的专业机构是中债信用增进，此外也在研究选择其他的专业机构参与这个计划。运作原则上完全按照市场化的运作，实施严格的风险管理，在少数情况下，有可能需要发债主体提供必要的抵押和担保。
相关数据显示，自2018年四季度交易商协会推动CRMW创设支持民企债券融资以来，截至2022年6月末，CRMW累计创设名义本金800亿元，支持了1974亿元债券发行。其中，支持民企债券发行的CRMW名义本金达到400亿元，占比达50%；合计支持96家民营企业成功发行债券1088亿元，占比达55%。民营企业债券融资支持工具作为“第二支箭”，有力引导市场机构改善对民营企业的风险偏好和融资氛围，有效缓解了民营企业信用收缩问题，促进了民营企业融资恢复，降低了民营企业融资成本。
2022年11月8日，交易商协会发文明确“第二支箭”扩容与延期，这与当前的民企债券融资形势密不可分。
我们利用wind数据对近三年民企债券融资情况进行了简单统计。从发行情况看，2020年、2021年及2022年初至今，非国企债券发行规模分别为8702.7亿元、6465.85亿元、5742.17亿元，整体呈现出不断萎缩的态势。从净融资情况看，2020年、2021年及2022年初至今，非国企净融资规模分别为-2118.92亿元、-4978.45亿元、-1811.39亿元，近三年连续净流出，合计净融资规模为-8908.75亿元。
分行业看，全部55个三级行业中仅有9个净融资规模为正，其中通信设备、食品净融资规模超过200亿元，消费信贷、医疗保健技术、多元金融服务、复合型公用事业净融资规模超过20亿元；其他46个行业净融资均为负，其中房地产净流出规模最大，达到2713.02亿元，综合行业净流出1181.62亿元。从发行规模来看，房地产行业也是节节败退，近三年非国有房企发行规模分别是2269.06亿元、1326.63亿元和505.01亿元。另外还有建筑工程、制药、零售、汽车、金属等18个行业净流出规模超过100亿元，有林业、纺织品等14个行业净流出规模超过20亿元。
分主体看，过去3年共有720家非国企发债主体，其中113家主体净融资规模为正，占比为15.69%；15家主体净融资规模超过50亿，占比仅有2.1%。净融资规模排名位居前列的5家企业分别为伊利股份、华为控股、奔驰财务、万科和碧桂园地产，净融资规模均超百亿。
574家主体净融资规模为负，占比为79.7%；58家主体净融资流出超过50亿元，占比为8.1%。净融资流出规模靠前的5家企业分别是万达、富力、华夏幸福、奔驰集团和苏宁电器，其中4家为房企。
从净融资流出企业的行业分布来看，房地产行业仍是重灾区。今年至今仅有万科、龙湖、滨江等少数房企成功发债。
从发债主体数量来看，2020年非国企主体563家；2021年非国企发行主体464家；2022年至今非国企发行主体319年，可谓是逐年减少。
可以看到，过去三年来民企债券融资不断收缩，不断有民企退出债券市场，特别是房地产行业更是饱受冲击。
为应对民企信用收缩的局面，今年以来，相关部门多次召开会议出台相关支持措施。
4月12日，沪深交易所召开“信用保护工具支持民营企业债券融资座谈会”。
5月17日，交易商协会以线上形式召开民营企业债券融资发展调研座谈会，深入分析目前民企债券融资形势，总结民企债券融资支持工具实践经验，介绍“中债民企债券融资支持工具”机制，研讨下一步加强民企债券融资服务工作举措。
5月24日，中债信用增进公司主动设立中债民企债券融资支持工具，积极支持符合条件的民营地产企业恢复合理的市场融资需求。同日，中债信用增进和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，助力新城控股发行2022年第一期中票。
5月31日，上交所组织召开“交易所市场支持民营企业债券融资座谈会”。
7月22日，证监会、国家展改委、全国工商联三部门发布了《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，推动更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单，适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛；指导有关金融基础设施减免民营企业债券融资交易费用，做到“应免尽免”；鼓励证券公司加大民营企业债券承销业务投入。
8月19日，交易商协会召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。首批试点企业有8家，包括龙湖集团、金地集团、碧桂园、旭辉控股、新城控股、美的置业和滨江集团。
11月1日，交易商协会、房地产业协会联合中债增进公司，召集金辉集团、新希望地产、德信中国、大华集团、仁恒置业、雅居乐等21家民营房企召开座谈会，介绍中债信用增进公司增信支持民营房企发债融资工作的相关进展。
11月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。
11月9日，中债增进公司发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，开始受理意向企业申报。
11月10日，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。同日市场消息称，新城和美的也被选为首批“第二支箭”支持对象，分别获得150亿和50亿额度。
受到“第二支箭”消息的利好冲击，11月9日开盘，房地产股债大涨。此前备受抛售的龙湖、金地债券更是大幅反弹。那么此次市场反弹到底是过度悲观情绪的缓解，还是基本面的反转？
从支持规模来看，“预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容”。相比此前的规模，此次资金规模远超预期，而且还具备扩容的可能，再考虑到11月初参会的21家房企，政策支持范围有望扩大。
再从支持方式看，此次新增了“直接购买债券”。如果是直接参与一级市场，有助于增加民企资金来源。如果参与二级市场，有助于降低当前的成交收益率。而对于当前的民企特别是房企来说，债券融资受阻的一个重要原因就是一二级市场倒挂，由此导致机构投标积极性不高。而且部分债券流动性差，一旦出现大机构抛售的情况下，价格可能会急剧下跌，并触发更多的机构止损。如果专业机构能通过二级市场买债的方式提供支持，有助于缓解流动性困境。
再加上昨日交易商协会的文章还提及，“在‘第二支箭’支持政策框架下，对民营房企增信服务费率低于0.8％/年，仅为市场化增信服务费率的一半左右”，可谓是大幅降低了增信成本。
因此市场对该消息反应热烈也就在情理之中。但是细究来看，“第二支箭”也存在几个问题。
首先，文章表述的是“支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”，这说明支持的是民企发债融资，而非只是民营房企。如果参照18年标准，“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业”，可能房企的受益程度还有待观察。而根据相关数据，2020年、2021年和2022年至今，民营房企发行规模占非国企发行规模的比重分别是26.07%、20.52%和8.79%。即使按照30%的比例，实际对房地产的支持效果可能没有预想的那么大。而且中债信用增进公司的《项目需求意向表》中对企业境内外债券信用状况共有三个分类，有违约、有展期、无违约及展期，这是否表明只有无违约及展期的房企才能获得支持？如果这样的话，急需要救助的问题房企可能根本无法受益，其风险化解过程将远超预期。
其次，文章再次明确“市场化、法治化原则”，对于专业机构来说，市场化操作面临着两难。如果要强调资金安全，追加反担保措施就是正当必要的。根据中债信用增进公司的《项目需求意向表》，拟提供的风险缓释方式包括金融机构风险缓释、国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保、国有担保（增进）机构反担保、其他。中债增进公司昨天的文章也明确，根据企业信用状况分档确定反担保比例，这是否表明必须要有风险缓释方式才有可能获得支持？如果这样的话，债券融资与抵押融资有何差异，民企为何不选择银行授信？这是否意味着民企再无信用发债的可能？
而且在当信用收缩的大背景下，民企新增融资的获得是否会引发金融机构的催债，或者加大债务重组的难度，加剧债权人的挤兑效应？此外，如果被支持的民企最终出现风险事件，那损失由谁来承担，是否要追究专业机构的责任？如果追究的话，专业机构有多大动力去推动落实？如果不追究的话，是否会引发项目寻租的风险？
再次，文章认为“预计可支持约2500亿元民营企业债券融资”，而2018年央行预测支持工具的杠杆作用能到1:8的效果。但经过这一年多的地产持续暴雷，还会有多少机构跟着参与民企债券？实际撬动规模是否会下一个台阶？
综合几方面的因素，我们认为该政策实际落地效果还需要观察。当然我们依旧认为，在当前的经济形势下，地产宽松仍是确定性方向，未来政策还将继续积极。具体到投资策略，在当前销售仍未明显转暖的情况下，房企债券风险仍未完全出清，我们建议投资者择优参与，期限选择上仍以确定性更高的短债为主。对于困境房企，我们认为债务重组进度仍将低于预期，建议谨慎参与。部分基本面坚实的民企有望获得一定的融资边际改善，建议择优参与。此外，今年10月份，有消息称证监会允许少量涉房业务企业在A股市场融资，据此推测，不排除未来还将出台“第三支箭”，因此房地产股票具有更大的弹性，可以适当布局。