随着美联储持续加息，金融市场持续大幅震荡。就在昨天，日元对美元汇率跌破150，再次刷新1990年以来新低。那么如何看待美联储加息？加息对于全球市场会产生什么样的影响？本文将对此进行简单分析。
要理解加息，就要先明白央行的政策目标。《中国人民银行法》第三条规定，货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。由此可见我国货币政策首要目标是币值稳定，其次是经济增长。而对于1979年以后的美联储来说，稳定通胀预期成为美联储的首要目标。从上世纪80年代开始，美联储经历了6轮完整的加息周期，分别为1983-1984年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年和2015-2018年，加息背景普遍是高涨的通胀压力。因此此轮加息何时结束，根源在于此轮通胀何时停止。
经济学上将通胀分为需求拉动型和成本推动型两种，当时有时这两种通胀难以完全分清。
从最新数据看，美国9月CPI同比虽然延续了7、8月的趋势有所下滑，但仍徘徊在8.2%的高位；而9月核心CPI同比增速更是达到了6.6%，美国核心通胀上次达到这一水平还是在四十年前的沃尔克时代，两者均超出市场预期。
从分项来看，能源与食品分项对通胀的支撑作用继续衰减，能源分项的同比增速从7月的32.9%、8月的23.8%，一路下滑至9月的19.8%；食品对CPI同比拉动也从8月的1.58%下降至1.56%。而核心服务的CPI同比拉动则从8月的3.53%抬升至3.86%，其中房租、业主等价租金、医疗服务及运输服务等分项起到了显著。由此可见，美国通胀的外部供给冲击因素正在减弱，但内生需求驱动因素正在加强。
环比的情况也反映出相似的趋势。能源分项的CPI环比拉动由8月的-0.44%上升至-0.17%，核心服务的CPI环比拉动从8月的0.33%上涨至0.45%。
虽然能源与食品通胀压力有所减弱，但仍有几个不利因素。其一，目前美国中西部地区旱情加剧，美国农产品运输的动脉——密西西比河正处于十年来的最低水位。由于目前正值美国农作物运输的关键时刻，航运中断将严重影响美国农产品和肥料的运输，影响农产品供应链稳定并推高粮食价格。其二，美国总统拜登10月19日在白宫宣布三条新措施来平抑油价，其中一条包括将在12月进行1500万桶战略储备原油库存销售。但实际上，截至10月14日当周，美国战略石油储备（SPR）库存减少356.4万桶至4.051亿桶，为近38年（1984年6月1日当周）最低值，约合22天消费量，已经低于30天的警戒水平。如果OPEC+不配合，美国控制油价的后手十分有限，后续能源价格可能再度成为通胀推手。
从更大的视角来看，过去二十年的全球低通胀有三个支撑基础：便宜人力——美国要价价格低廉的移民劳工长期保持名义工资不变；便宜货物——在名义工资停滞的情况下，依靠中国廉价货物“输出通缩”提高了实际工资水平；便宜能源——俄罗斯的廉价天然气源源不断为德国工业及更广义的欧洲提供能源支持。其背后是欧洲为廉价俄罗斯天然气支付欧元，美国为廉价中国货物出口支付美元，俄罗斯和中国则将他们的收入变成本国的外汇储备。而在俄乌冲突、中美对抗的大背景下，上述三个基础都变得不再牢靠，再加上美国自身的“工资-物价”螺旋机制，这都使得美国的高通胀还将持续很长时间，甚至将会显著超预期。
从历史上看，美联储每一轮加息周期的持续时间保持在1-3年左右，一轮加息周期内的累计加息平均次数超过10次。从加息幅度来看，2004-2006年间，美联储累计加息425BP，加息幅度历次之最；从加息持续时间来看，2015-2018年间，美联储加息节奏慢于以往，长达3年之久。
10月13日，美联储9月FOMC会议纪要公布，纪要显示美联储官员赞成近期采取限制性利率，11月和12月或继续加息；也有与会者表示应当考虑减轻加息对经济前景造成不利影响的风险，到某个时间点放慢加息的步伐将变得合适。点阵图显示，美联储19名决策者，只有1名认为今年底利率会在4%以下。与过去6轮加息周期相比，本轮加息明显速度更快，幅度更大，目前6个月的时间内加息5次，加息幅度已达到300BP。
考虑到当前严峻的通胀形势，我们预计美联储此轮加息周期将会超预期，时间可能要延续到2023Q3甚至2024年。考虑到美联储一贯的抗通胀立场，即使美国实际GDP进一步缓慢回落，美联储也会坚定执行加息政策，明年上半年加息至4.5-5%，然后在全年保持这一利率水平。具体来说，美联储大概率将在11月和12月进行两轮加息，加息幅度125BP。
美元作为全球储备货币，美联储加息势必会对全球产生重大影响。
美债十年期收益率是全球资产定价的锚，美联储加息后美债收益率跟随变动，最先反应的就是金融市场。加息以来，美国股债双杀，债券价格大幅下挫，股市也大幅下跌。目前美国10年期国债收益率触及4.2%，为2008年6月以来最高；美国30年期国债收益率升至4.2%，为2011年8月以来最高水平。而自3月17日首次加息以来，道琼斯指数跌幅为12.03%，纳斯达克指数跌幅22.03%。
加息对成长股的影响更加显著。一方面，美债收益率决定了股票的估值水平，随着利率上升，估值水平下降。另一方面，美联储加息后多国跟随，这有可能引发全球经济衰退，造成公司盈利下降，甚至引发高杠杆企业的债务危机和信用风险。据不完全统计，截至9月28日，全球至少40多个国家宣布加息，其中阿根廷、秘鲁、匈牙利三国加息次数最多，高达9次。其中，阿根廷累计加息幅度最大，达3700个基点。
加息也对外汇市场造成巨大冲击。加息后美元指数持续创出新高，而英镑、欧元等其他货币持续贬值，日元更是跌破150，创1990年以来最低水平。相比之下，人民币对美元汇率虽然跌破7.2，但人民币兑一揽子主要货币指数还是上涨的。
美联储加息还对全球金融稳定造成巨大的影响。历史上，美联储加息周期、美元走强周期往往是新兴市场债务危机的导火索，典型案例如1980年代拉美债务危机、1997年亚洲金融危机。其主要影响渠道包括四个：
1.资本流动渠道，利差收窄与货币贬值加大资本外流压力。
2.债务融资渠道，美国加息抬升新兴市场经济体的融资成本。
3.商品贸易渠道，出口需求走弱与贸易条件恶化将冲击国际收支。
4.金融市场渠道，全球资产价格波动引发流动性风险。
因此那些国内经济脆弱、产业机构单一、汇率贬值幅度较大、国际收支长期失衡、短期外债规模较高、政局不稳定的新兴市场经济体爆发债务危机的风险持续提升，比如阿根廷、土耳其等国。
当前尤其需要警惕的是欧洲。俄乌冲突与欧洲能源危机叠加，再加上欧洲内部的发展不平衡以及极右翼势力的抬头，都使得欧洲的不确定性大大增强。特别是欧猪五国中西班牙、意大利两国的债务问题极大程度上依赖欧央行的量化宽松和低利率环境，一旦宽松终止并迈向加息，可能导致意大利、西班牙等国债务压力及利息负担明显上升并进一步引发金融稳定问题。
近期瑞信与英国养老金的危机就是其中表现。根据OECD统计，英国养老基金规模达35726.23亿美元，位居世界第二，是GDP的1.17倍，为了获取收益，其投资于高杠杆、高风险的另类工具比例高达28.7%。这些另类资产包含了房地产、结构性产品和贷款等多种工具。英国养老金危机起初只是资产负债表冲击，面对国债收益率的飙升和估值的下降，养老基金为保仓位不得不抛售其他资产，筹集资金以满足押品要求，否则将会出现爆仓风险。在此情况下，英国央行不得不宣布紧急启动为期两周的650亿英镑购债计划，以防止养老基金抛售国债引发市场崩盘。英国央行的紧急干预一定程度上避免了一场潜在的金融灾难，但后续依然面临诸多不确定因素，其购债计划没有从根本上改变财政政策与货币政策的分化矛盾，市场的脆弱性问题依旧突出。
从货币政策来看，中国是少数几个在全球加息潮之际选择降息的国家，中美已经出现了背离的现象。
之所以出现背离，表面上看是各自所处周期阶段不同。欧美目前处于通胀过程，因此货币政策需要防的是通胀。而中国目前仍处在经济下行期，根据统计局数据，中国9月CPI同比上涨2.8%，9月PPI同比上涨0.9%，通缩压力较大，因此货币政策需要稳经济增长。
而实际原因则是中美疫情后政策层面的选择不同。2020年疫情冲击后，我国率先控制疫情恢复生产，并逐渐摆脱疫情影响，迎来复苏行情。但是伴随着地产下行、偶发性疫情，经济复苏逐渐乏力。经历了2008年金融危机以来的数轮加杠杆，除中央政府部门外，其他主要宏观部门的杠杆率均处于历史相对高位，所以目前我们的政策手段以结构性政策工具为主。
而美国消极应对疫情，伴随着疫情常态化及影响逐渐消退，美国疫后消费逐渐复苏，持续强劲的美国消费成为拉动其自身需求和全球需求的主要动力，美国GDP在2021Q2恢复到疫情前水平。而美国居民消费强劲的背后实质上是美国政府的大规模加杠杆，以此保护居民和企业的资产负债表，避免疫情期间的现金流冲击演化为资产负债表危机。
从产业基础来看，由于中国能源结构以煤炭为主，能源成本较为可控，中国工业品产量位居全球首位。2021年中国制造业增加值就已经超过美日德英法的总和，因此中国受到供给冲击的影响更小，抵御风险的能力更强。按照2021年数据，美国GDP为23万亿美元，而中国GDP为17万亿美元，如此大的经济体量已经注定中国无法依靠外需来维持长期增长。这也是我国提出新发展格局与新发展理念的重要背景，其核心目标是形成全国统一大市场，激活国内市场潜力，推动经济高质量发展。
关于明年的市场环境与市场走势，我们认为关注的焦点还是政策层面。党的二十大、中央经济工作会议等重大会议对四季度和明年的经济社会发展将有着极为重要的指引。以地产为例，虽然地产政策愈发积极，且可预料的短期内依旧会很积极，但是我们无法明确市场什么时候能够回暖，信心什么时候能够回来，未来销售将恢复到何等水平。
从影响市场走势的因素来看，短期货币政策、市场情绪较为重要，但长期还是要回归到市场机制、技术进步、产业变迁等。只有市场机制不断完善，上市公司质地不断提升，上市公司盈利不断增强，市场参与热情才能高涨，带动市场的回暖。所谓水大鱼大，一个实现充分就业的市场肯定是潜在产出最高的市场。当前限制生产要素自由流动的因素很多，因此如何激发市场活力，降低市场不确定性，重塑市场主体信心至关重要。而且市场总是高估短期，而低估长期，我们应对长期的内生变量予以重视。
此外，讨论市场走势时，我们也不能忽视预期差的作用。“经济会怎么样”和“价格会怎么走”是两个问题。用霍华德马克斯的说法：我们知道宏观环境中已经发生的以及正在发生的事情，我们知道大多数人认为未来宏观环境中会发生的事情，我们也知道当前的证券价格。但我们不知道的是，我们认为宏观环境会发生的事情（或其他人认为会发生的事情）有多少反映在当前的价格上。因为未来的影响（而不是现在的影响）可能已经反映在价格中，所以宏观前景不佳并不意味着价格必然下跌，而宏观前景良好也不意味着价格必然上涨。
关于大类资产配置，我们依旧认为，美联储加息周期下，大类资产波动性将显著增强，投资者应该适当降低投资预期，同时提高组合的防御性。前有一篇文章《如果美股转熊，A股会怎么走》提出一个观点：对于全球配置的资产组合来说，美元资产是全球的核心资产。如果风险偏好降低，其他市场的股票肯定是被先卖出的，美股作为核心资产肯定是最后卖出的。如果美股转熊引发市场抛售，那么增量资金肯定进入的是其他避险资产而非其他市场股票。即便是低估值股票也并不一定能获得增量资金。我们认为近期港股和贵州茅台的下跌已经反应了类似的趋势，因此短期内A股还将以震荡为主，当然考虑到估值水平，股市中长期的配置价值正在显现。而对于债市来说，美债吸引力逐渐增强，虽然其价格走势未来一段时间仍将被压制，但美债的性价比在逐渐提升。而国内债市受制于经济复苏缓慢，短期债市调整风险增加但空间较为有限，后续仍将维持信用分化格局。
总结来看，伴随着后疫情时代的俄乌冲突、中美对抗、地缘风险和产业链重构等多种因素，全球低通胀的基础不再稳固。此轮美国通胀还将持续很长时间，未来一段时间美联储都将维持紧缩的货币政策。美联储加息将对全球其他经济体造成持续的外溢效应，市场应对其风险高度警惕。