继前两周中债增进公司“第二支箭”延期并扩容后，本周再次传来支持房地产“第三支箭”的消息。该如何看待这一政策？它对于房地产行业会有什么影响？本文将对此进行简单分析。 

 

“第三支箭”

2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛演讲中表示，当前要密切关注房地产行业面临的困难挑战，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。由此引发了市场对于房企股权融资放开的预期。

2022年11月28日，证监会官网刊文《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》，文中表示“房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局。证监会坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，积极发挥资本市场功能，支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度，促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展，更好服务稳定宏观经济大盘。证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行”。文章的刊发代表着支持房地产“第三支箭”即将落地。

消息出台后，市场反映热烈，A股和H股房地产板块大涨。截至目前已经有福星股份、北新路桥、世茂股份、大名城、新湖中宝、天地源、陆家嘴、华夏幸福等多家房企发布公告拟筹划非公开发行事项。其中华夏幸福表示拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金拟用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。世茂股份表示拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、偿还部分公开市场债务本息、以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等。

同时根据不完全统计，截至11月底，包括六大行在内的11家银行已与28家房企签署战略合作协议，涉及意向性授信金额超2万亿元。仅碧桂园一家，目前已经获得了工商银行等10家银行超过3000亿的意向性综合授信支持。在已披露对房企授信总额度的银行中，授信总额度较大的银行依次为工商银行、浦发银行、兴业银行，对房企授信总额度分别为6550亿元、5300亿元和4400亿元。此外，目前已经有龙湖、美的、新城、万科等多家房企向交易商协会报送储架式注册发行计划，规模均超百亿元，还有旭辉、绿城、金地等多家房企表态将发债融资。

可以看到，目前支持房地产的信贷、债券融资支持工具、股权“三支箭”政策组合正在全面发力，后续将逐渐落地。 

五项措施

前述支持房地产股权融资的五项措施包括：

一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股份购买资产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合。

二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。允许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业。

三、调整完善房地产企业境外市场上市政策。与境内A股政策保持一致，允许以房地产为主业的H股上市公司再融资；允许主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资。

四、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。会同有关方面加大工作力度，推动保障性租赁住房REITs常态化发行，努力打造REITs市场的“保租房板块”。鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或作为已上市基础设施REITs的扩募资产。

五、积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。

上述五项措施中，前面两项措施恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资，堪称“破冰”举措。我国上市房企再融资暂停始于2010年10月份。当年4月，国务院发布了 “新国十条”，该通知明确要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。同年10月，证监会发布通知称，为坚决贯彻执行‘新国十条’精神，已暂缓受理房地产开发企业重组申请，对已受理的将征求国土资源部意见。此后房企重组申请和再融资审批相继暂停至今，受此政策影响，多家百强房企选择港股上市，而恒大借壳深深房A等待多年始终未获得批准。其间仅有的几个成功案例，比如绿地借壳金丰投资，招商蛇口吸收合并招商地产重组上市，均具有一定的特殊性，难以复制。 

这两项措施的放松有助于房企通过股权方式收购存量项目、补充流动资金和偿还债务，进而缓解房企短期资金压力，改善房企资产负债表，避免信用风险进一步扩散。行业下行期也是并购重组活跃其，此次政策表态支持“同行业、上下游”整合，有助于地产行业的上下游整合。而第三项措施对房企境外上市政策也做出同步松绑，再融资将更加便利。第四项措施提及REITs盘活存量资产，特别是推动保障房REITs常态化发行，鼓励发行基建REITs，第五项措施提及发挥私募股权投资基金的作用，这都将有助于房企盘活存量资产，拓宽融资渠道。特别是近期拿地较为活跃的城投企业，有助于通过REITs工具实现保障房业务的退出。还有那些现金流较好的商业地产、物流地产企业，其存量资产变现手段将更加多样化，我们预计后续公募私募REITs、各种类REITs发行与扩募将会井喷。

  

政策分析

此次政策调整还释放了什么政策信号？

首先，此次表态再次夯实“政策底”。从去年下半年以来，房地产政策逐渐放宽，从“第二支箭”支持民营企业发债融资，到“金融16条”对房地产市场全方位金融支持，再到本次房地产股权融资调整优化，政策力度越来越大，政策能级越来越高。而且此前融资政策主要涉及的仍是债权融资与需求放松，股权融资基本没有涉及。此次放开股权融资具有标志性的意义，我们仍坚持此前判断，地产宽松仍是确定性方向，未来政策还将继续积极，后续会有更多的稳楼市政策出台。

其次，市场化仍是重要考量，房地产行业持续走向分化。此次政策支持摒弃了此前的大水漫灌模式，而是“有所为有所不为”，并多次强调市场化法治化。而且从当前政策受益企业类别来看，第一支箭受益企业主要包括全国性央国企及混合所有制企业，地方性国企，经营稳健的民营房企，个别出险企业；第二支箭受益企业主要包括经营稳健的民营房企，混合所有制企业，个别出险房企；第三支箭受益企业主要包括经营稳健的民营房企，未出险中小民企，个别高风险房企，目前未出险企业仍是支持重点。对于出险企业，仍是以“保交楼”为重要目标。当前政策将强化房地产行业的“马太效应”，国企和经营稳健的民营房企、混合所有制企业将获得更多的政策支持和更大的市场份额，竞争优势将更加明显，行业集中度有望再度抬升；而出险企业和大部分中小企业将逐渐退出市场，仅有少数企业能实现困境反转和弯道超车。从2022年1-11月销售情况看，规模房企表现分化明显，央国企及部分优质房企相对坚挺、表现出较强的抗周期韧性，如华润、建发、越秀、华发、滨江、仁恒等。

再次，房企债转股或迎来政策转向。上周文章《泰舜观察|困境房企加速债务重组》我们提及了困境房企债务重组的困难，并指出债转股的政策障碍。虽然此次政策仅表示“符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等”，未明确提及债转股事宜，但此次发布定增公告的华夏幸福和世茂股份均属于困境房企。考虑到房企本部普遍债务负担较重，如果这两家房企能成功进行定增融资，那对于其他困境房企将具有很强的示范效应。而且如果政策允许定增，那是否也预示着债转股也会放开？此前境内通过债转股进行债务重组的大中型房企仅有安徽国购，但该公司没有上市；华夏幸福债务重组未涉及债转股安排；而上个月碧桂园和雅居乐的定增发生在港股，均不具有一定的代表性。如果能够复制推广债转股方式，将有助于降低房企的资产负债率，降低其短期偿债压力，阳光城、蓝光发展等困境房企的债务重组或将迎来曙光。 

当然虽然政策很积极，但房地产市场的信用风险仍远未解除。一方面，从偿债现金流角度，房企资金来源包括再融资和销售回款，目前房企的再融资已经出现改善，但房企销售回暖仍面临着较大的不确定性。根据克而瑞数据，2022年11月，房地产市场整体继续探底，重点30城成交面积环比下降14%，创下半年来单月新低，同比跌幅扩至30%。同时百强房企1-11月销售操盘金额的同比降幅仍保持在42.6%的较高水平，而百强房企单月销售规模环比微降0.3%；同比降低25.5%，降幅较9、10两月基本持平。如果后续房企销售不能回暖，不排除房企现金流再度恶化。另一方面，股权融资市场化程度高，而且股权劣后于债权，股权融资何时落地仍存在较大的不确定性。从发行流程来看，不论是重组上市还是再融资，均需要董事会、股东会、监管机构等有权审批机构的授权。“远水难解近渴”，这个流程耗时可能较长，难以满足当前房企急迫的资金需求。而且一旦市场环境发生变化，有多少投资者愿意参与仍是个未知数。此外目前出险房企中仅有少数在A股上市，而多数是在H股上市，这些房企很难直接受益于政策调整。 

从投资策略来讲，最近房地产股债普遍大涨，部分优质房企如龙湖、金地的债券价格大幅攀升，目前龙湖、金地债券二级收益率普遍低于15%的水平，而部分地产股价也大幅上涨。

我们认为考虑到未来市场的反复，后续部分房企债券价格修复空间较为有限，我们依旧认为房地产股票具有更大的弹性。对于股债来说，可以从两个方向进行布局，其一是布局优质房企的价值重估，包括前期错杀、大跌的个股和债券。这些个券有望迎来不同程度的价值修复，而且后续随着行业竞争格局的改善，这些个券的价值属性也会增强。其二是布局部分房企的困境反转。对于部分房企来说，当前的股债价格已经反映了悲观的市场预期。如果公司基本面出现改善，伴随着偿债能力的增强，那公司股价和债券价格是否有上涨可能，那些展期债券是否存在兑付可能？还有那些已经完成债务重组的主体，如果此次能够穿越周期，后续是否能迎来“凤凰涅槃”？那些中小市值公司是否可能被产业链上下游大公司进行并购重组借壳？一个可研究的案例是2016年的佳兆业，当时公司成功债务重组后，公司股价当日复牌涨幅55%，后续还持续翻倍，公司债券价格也有所回升。虽然此轮周期与上轮周期存在较大的差异，但优秀企业肯定存在脱颖而出的可能。因此投资者可根据自身的资金属性和风险偏好，进行针对性布局。