自从去年下半年以来，地产行业风险持续蔓延，越来越多的房企对地产债进行展期操作。那么如何看待地产展期债券呢？
根据wind数据的统计，去年下半年以来共有地产展期债券29只，合计债券余额600亿元以上，涉及发债主体12家，全部为百强房企。
从债券品种看，地产展期债券以公司债为主，仅有两只中票。从最新状态来看，地产展期债券多数还未到期，目前还处于展期状态。但18福建阳光MTN001、21阳光城MTN001两只个券分别触发交叉条款和实质违约。考虑到上述主体中如恒大、融创等存续债券规模仍然很高，预计随着时间推移，后续这些主体可能还会发生债券债券事件，如本周融创提出了“16融创05”的展期方案。
（一）19龙控01
3月16日，龙光控股发布通知召开2022年第一次债券持有人会议，审议5项议案。其中议案3《关于调整债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案》主要内容包括：自本议案表决通过之日后第1个交易日(含当日)发行人先行支付5%本金，自第6个月起每月19日支付9.5%本金，直至第15个月累计付清本期债券全部本金；3月17日支付当期利息，新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清；发行人将对“肇庆玖峯城项目”项目公司肇庆市龙光润悦房地产有限公司29%股权、“南宁东盟商务区CBD项目(龙光世纪中心)”项目公司南宁市龙光世纪房地产有限公司29%股权及上述股权对应的全部收益用于“19龙控01”债券的质押增信。
3月17日，公司再度发布补充通知，新增2项议案。议案7《关于进一步调整债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案》主要内容包括：自本议案表决通过之日后第1个交易日(含当日)发行人先行支付10%本金和全部利息，自第6个月起每月19日支付9%本金，直至第15个月累计付清本期债券全部本金；3月17日支付过去一年利息，新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清；发行人将对“肇庆玖峯城项目”项目公司肇庆市龙光润悦房地产有限公司36%股权、“南宁东盟商务区CBD项目(龙光世纪中心)”项目公司南宁市龙光世纪房地产有限公司36%股权及上述股权对应的全部收益用于“19龙控01”债券的质押增信。最终议案3未获得通过，而议案7获得通过。
从二级市场来看，展期消息流传之初，该券价格突发异动，持续大跌，最低时跌至24元左右，展期公告后价格逐渐回升，近期持续稳定在45元左右。
（二）20融创01
3月2日，融创发布通知召开2022年第一次债券持有人会议，审议《关于变更本期债券持有人会议相关时间的议案》、《关于调整本期债券回售相关条款的议案》2项议案。最终2项议案均获得通过。
3月30日，融创发布通知召开2022年第二次债券持有人会议，审议表决3项议案。其中议案2《关于调整债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案》主要内容包括：调整本期债券本金偿付安排，即2022年5月15日，支付10%的本金，自6月30日起每3个月支付15%的本金，2023年9月30日支付20%的本金；4月1日支付当期利息，新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清；本期债券增加孙宏斌无限连带责任担保；发行人将北京融创恒基地产有限公司所有的青岛隆岳置业有限公司70%的股权及上述股权对应的全部收益、融创（青岛）置地有限公司对青岛隆岳置业有限公司形成的50亿元应收账款债权，为本期债券提供质押增信；发行人将天津惠朝置业有限公司、河南融创奥城置业有限公司所有的“河南融创奥新房地产开发有限公司”合计100%股权及上述股权对应的全部收益，为本期债券提供质押增信；发行人将河南融创奥城置业有限公司所有的河南融首新创文旅置业有限公司20%的股权及上述股权对应的全部收益，为本期债券提供质押增信。最终3项议案获得通过。
从二级市场表现看，该券在年初时价格维持在80元左右，而后逐步上涨至最高99元。展期消息流传之初，该券价格大幅下跌，最低时36元左右，复牌后价格逐步回升，近期价格维持在50元左右。
（三）16富力04
3月30日，富力发布通知召开2022年第一次债券持有人会议，审议4项议案。议案3《关于调整“16富力04”兑付方案及提供增信措施的议案》主要内容包括：本金展期1年分8期支付，即7月7日先行支付15%的本金，自10月7日起每月支付10%的本金，直至2023年4月7日最后支付25%的本金；4月7日支付当期利息，每期新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清；发行人将以发行人全资子公司广州富力兴盛置业发展有限公司持有的苏州富景房地产开发有限公司50%股权（对应项目为苏州天鹅港华庭项目）、发行人持有的广西富雅投资有限公司50%股权（对应项目为南宁富雅国际商业基地项目）用于“16富力04”债券的质押增信。最终4项议案均获得通过。
从二级市场表现看，该券在年初时维持在50元左右，而后价格持续下降。展期消息流传之初，网传展期方案不甚理想，投资者情绪较为悲观，价格最低在30元左右，而后展期方案出台后，市场反应热烈，价格大幅攀升，停牌前价格接近60元。
（四）19世茂G3
5月9日，世茂股份发布通知召开2022年第一次债券持有人会议，审议3项议案。议案2《关于调整债券本金兑付安排的议案》主要内容包括：本金兑付日调整为2023年5月22日，兑付日调整期间，本期债券票面利率不变；当期利息在5月24日支付，兑付日调整期间的新增利息随本金一起支付，利随本清。最终3项议案均获得通过。
从二级市场表现看，受到公司负面舆情影响，该券在年初时价格大幅波动，最低40元左右，而后价格缓慢回升至七八十元左右。4月后，该券价格持续下跌至60元左右，停牌前价格维持在50元左右。
（四）20金科03
5月23日，金科发布通知召开2022年第一次债券持有人会议，审议表决4项议案。议案3《关于调整债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案》主要内容包括：2022年6月2日，支付全部本金的10%，2022年7月28日、8月28、11月28日支付全部本金的5%，2023年2月28日，支付全部本金的的5%，剩余全部本金在2023年5月28日兑付完成；5月27日支付当期利息，新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清；发行人将“天津天湖南苑及天湖广场项目”的项目公司天津滨奥置业有限公司（发行人全资子公司）70%的股权、“长沙金科集美天辰项目”的项目公司湖南金科房地产开发有限公司（发行人全资子公司）30%的股权及前述股权对应的全部收益用于“20金科03”债券的质押增信。最终4项议案全部通过。
从二级市场来看，展期消息流传之初，该券价格大幅下跌至50元左右，复牌之后价格再度下跌至42元左右。
（五）19融侨01
5月25日，融侨发布通知召开2022年第一次债券持有人会议，审议4项议案。议案2《关于有条件同意调整“19融侨01”回售兑付方案的议案》主要内容包括：回售债券未偿付本金兑付时间调整为2023年6月3日（即展期1年）；6月6日支付本期利息；发行人将以其持有的淮安融侨房地产有限公司74.07%股权、福建融侨置业有限公司100%股权、厦门融侨置业有限公司100%股权、龙岩融侨置业有限公司60.7692%股权、成都友星园林有限公司100%股权、发行人全资子公司龙岩市中奥房地产开发有限公司持有的龙岩融侨置业有限公司39.2308%股权、发行人全资子公司太仓融骏企业管理咨询有限公司持有的上海融凯房地产开发有限公司100%股权及上述股权对应的全部收益为本期债券提供质押增信。
5月27日，融侨发布补充通知，新增一项临时议案。议案5《关于进一步调整债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案》主要内容包括：回售债券的所有未偿付本金兑付时间调整为2023年6月3日；6月6日支付本期利息；除议案2的项目质押增信外，增加实际控制人林宏修先生为“19融侨01”的还本付息提供不可撤销的连带责任保证担保，发行人承诺其全资子公司上海宝钢长宁置业有限公司所持上海融侨商务中心A.FA项目(坐落:上海市长宁区新华路街道71街坊8/3丘地块;产权证号:沪(2018)长字不动产权第007897号)回款资金(包括但不限于出租、销售本项目所获得的所有资金)在扣除开发贷、工程款、法定税费及其他必要的销售运营费用等成本之后将优先用于偿还“19融侨01”的债券本金、利息及其他相关费用。
从二级市场表现来看，展期消息流传之初，债券价格从80元左右急剧下跌，最低跌至50元左右，停牌前价格在60元左右。
从上述几个案例来看，近半年来地产展期债券呈现出几个新特征。
首先从价格来看，展期债券价格中枢有所抬升。去年行业大规模暴雷之初，市场普遍不太接受债券展期，但凡出现违约或展期传闻后，债券价格会迅速下滑至30元以下。如华夏幸福、蓝光、阳光城还出现过20元以下的价格。而今暴雷成为行业普遍现象后，市场对于债券违约已经不太敏感。即使展期消息流传，价格跌到三四十元可能就会止跌40元左右可能就会止跌，甚至复牌后还会有所回升。
其次从展期安排来看，近期展期债券普遍会调整本息兑付安排，或者增加增信保障措施。去年恒大、阳光城展期案例中，展期债券均为直接展期，不涉及增信保障措施或分期兑付本金安排。今年部分案例增加的增信措施包括实控人担保、控股股东担保、项目公司股权质押、资产质押等。
（二）投资启示录
总结来看，我们认为地产展期债券投资应注意以下问题：
1.本息兑付安排至关重要。在文章中，我们曾经提过困境企业的下一步大概率还是困境。在行业销售迟迟难以回暖的情况，困境房企将面临持续性的资金紧张。一个明显案例就是阳光城债券展期后触发交叉违约，加速到期后无法偿还导致实质违约。根据中信证券今天的研究，2019年以来已到展期兑付的92只债券中，仅有28支债券按照首次展期计划兑付，占比30%；尚未成功兑付的债券共64支，部分发行人已经启动司法重整。而2019年以来已到期的展期美元债整体兑付比例仅为16.44%。因此对于展期债券来说，一鸟在手胜过两鸟在林，展期后前面几期能兑付多少较为关键，兑付越多兑付越早，对投资者越有力。否则前期没有兑付的话，展期到期后可能就直接申报破产债权了。
2.不同增信措施效力有所不同。虽然很多展期债券都会增加项目公司股权质押或实控人连带责任担保，但其实际效力存疑。房企的项目公司普遍附着大量抵押担保，如果项目最终大幅亏损的话，作为分配顺序最为劣后的项目公司股权可能毫无价值。较为有效的增信措施还是资产抵质押，当然这也跟资产质量密切相关。
3.警惕回收期过长的风险。对于展期债券，有机构喜欢估算其清算价值，确定其回收率，并在价格低于回收率时进行买入。虽然价格足够低的确能带来一定的安全垫，但是从华夏幸福和蓝光发展的案例来看，地产风险处置过程可能会比预想的更加漫长。再考虑投资过程中的货币时间价值、近乎无流动性以及巨大的不确定性，展期债券投资面临巨大的投资风险。从这个角度来说，我们建议投资者尽量不要去博地产展期债券的回收率，更多还是坚持交易思维，通过波段操作来获取收益，价格合适就及时卖出。