下半年以来，地产债市场情绪极度悲观，稍有风吹草动就能引发大量抛售。甚至微信群一个不知真假的截屏都能引发市场的恐慌。部分地产商如恒大、阳光城都曾指责外资机构恶意做空公司。那么海外机构是如何做空一家公司的？我们对《做空：最危险的交易》中的做空手法进行简单研究。
如何寻找做空标的
做空者的想法起源十分偶然，比如说，从其他做空投资者、经济报道和会议那里得来消息，也可能只是一只股票的非理性暴涨，或是一篇新闻报道，甚至只是聚会上的一次对话。有了初步的想法后，他们会进行大量的背景调查或研究。之后，如果公司认为有必要将这个观点升格为投资建议，那么他们就会对标的进行深度研究。
以曾经做空贝尔斯登、雷曼兄弟、奈飞和特斯拉的绿光资本为例，在选择做空标的时，绿光首先会去思考为什么股票被错误定价，而后他们通过理论建模，分析公司被错误解读以及股票被不当定价的根源。一旦市场对某一只股票的解读与他们的研判存在巨大的差异，他们就会对这个股票进行深入细致的分析。为了确认市场是否认同他们发现的问题，他们会多方征求行业领袖、顾问、反对者、分析师、供应商甚至是其他投资者的意见。在各方面条件都具备的条件下，他们才会下注。之后他们会对仓位进行持续性研究和评估，不断调整，并随时跟踪反面观点持有者、供应商和顾客的动向和建议。这种动态的管理模式高度依赖于调查性分析的现场工作。他们还高度关注作为其交易对手的投资者。归根到底，绿光资本就是要最大限度保证其分析的确与对手相互对立。
各类做空者普遍喜欢做空两种公司。
第一种是经营模式恶化的公司。这些公司经营面临着巨大的盈利压力，为了粉饰报表，更容易发生会计上的不正常操作。一旦这种不正常操作被外界发现，更多的不正常操作会接踵而来。比如被市场打压的公司盈利、持续上涨的应收账款/营业收入比率和居高不下的应收账款周转天数等都是做空者关注的指标。
比如此前被浑水做空的瑞幸咖啡，美国SEC指控其违反美国联邦证券法的反欺诈、上报、账簿和记录以及内部控制条款。根据SEC披露的起诉书，至少在2019年4月到2020年1月之间，瑞幸咖啡通过三个独立的购买计划，利用关联方对销售交易进行造假，故意捏造了超过3亿美元的零售额。起诉书还称，瑞幸咖啡的某些员工试图通过将公司费用夸大逾1.9亿美元以创建一个虚假的运营数据库，并篡改会计和银行记录来反映造假的销售额，借此掩盖其欺诈行为。起诉书进一步指控称，瑞幸咖啡故意大幅度夸大了其上报的营收和支出，并在2019年公开披露的财报中大幅低估了净亏损。举例来说，瑞幸咖啡被指在截至2019年6月30日的一个季度将其上报的营收夸大了约28%，在截至9月30日的一个季度里夸大了45%。
第二种喜欢并购重组的公司。兼并与收购的会计处理使得这些公司更容易对会计科目进行模糊化处理。他们可以设置各种名目的储备，还有各种各样欺诈性的会计计量，进而掩盖公司经营情况。这类的市盈率处于较高水平，因为投资者普遍预期公司能够对收购标的进行有效整合并顺利实现协同效应。但实际上在全球范围内，收购整合都是个难题。
那么一个公司的估值高企就是做空的理由？部分做空者认为，PE或PB等常用的估值指标并不能成为做空的诱因，因为即便是被高估的股票，也有可能进一步上涨，如果有人能确定股票价格是否完全符合估值，那绝对是自欺欺人。特别是投资者对于网络股的内在价值分歧很大，他们的价格完全取决于市场情绪，因此最好的策略就是敬而远之。
做空策略与风险控制
相比做多来说，做空业务要比其他投资模式更难。因为股票大多数时间都在上涨，但下跌的速度远比上涨的速度要快。因此做空业务的利润很难持续，能赚钱的时间较为有限。这就要求做空者首先要敢于站在大多数人的对立面，而且还要选择好做空时点。同时做空者不仅要严守做空的纪律，还要保持足够的灵活性。做空者需要经常反思，有没有可能发生逼空行情？借入股票做空的成本是多少？他们是否应该在预报财务数据之前就进行平仓？市场会不会发生反转？
关于做空时点，有做空者表示绝不要始终做空，只是在时机来临时才会选择做空。他一般只会在利空消息开始形成的时间窗口内建立做空头寸，譬如预披露、季度收益公布期以及联邦公开市场委员会会议期间。在这些时间窗口以外，他通常只在股价已经开始下跌时才会做空。
做空者普遍会避免做空那些仓位较高的公司，因为这样的公司可能会发生逼空行情。两个相关的指标是分别是股票的空头净额比和股票的空头流通比。前者反映的是被看空的股票总量与其日均交易量的比率，后者反映的是被看空的股票总量与其流动股总量的比值。这两个指标都是一种危险警报，被做空的股票数量太多，留给做空者的盈利空间不大。而且一旦形势发生逆转，很容易发生踩踏式出逃的情景。做空者普遍还关心融券的成本。一旦融券成本过高，他们就不得不放弃做空目标。
做空交易中还必须严守纪律。一旦交易成功或者出现问题，就要求做空者必须及时平仓，或是寻找其他降低风险的手段，这都要求投资者具有足够的灵活性。
做空交易中常用的风控手段是合成看跌期权。如果一只股票有可能会意外升值，那么做空者在构建交易组合时，为避免市场发生不利于自己的变化，就会通过购买看涨期权的方式锁定预期最大的亏损。
浑水做空的实践
浑水是国内最熟悉的境外做空机构。浑水曾经做空了多家中概股公司，被称为中概股杀手。我们以两个案例来探究浑水做空的逻辑。
01
绿诺国际
绿诺国际总部位于大连，并在纳斯达克上市，主营业务是炼钢厂脱硫设备制造。在公司主动披露的介绍以及在美国SEC和工商总局注册的文件中，浑水发现了一系列值得警惕的信号。浑水认为，公司损益表和资产负债表上面的可疑项目，加上他们自己的研究，让他们相信这个公司的资质并不符合要求。
比如公司账面上有形资产占比仅为8.3%，而对于像绿诺国际这样的重资产、制造业公司来说，如此低的有形资产比例不符合常理。在同业竞争对手的财务报告中，该比例通常超过60%。浑水认为，公司大量的资产可能都是伪造出来的。
之后浑水开始集中精力，研究绿诺国际的原材料与收入的关系。相对而言，销售额、收入和现金流数据更容易被存心不良的审计师篡改和隐藏，但原材料余额造假却非常困难，它也是判断制造商真实产量的最佳指标。从2007年到2009年，绿诺国际的合同收入增长超过四倍，但是原材料余额仅增长33%。这就使得2009年底，合同收入总额竟然是原材料余额的750倍。而同行业企业这一比率仅为15-16倍。此外，公司对外披露其脱硫装置的毛利率为35%，占总收入比重为70%。相比之下，比绿诺国际规模更大的两家竞争对手披露的毛利率分别为20%和11%。因此公司的利润水平不太合逻辑。
为了探究公司的盈利水平，浑水聘请了宝钢集团的工程师对公司的技术水平进行评估。按照该工程师的观点，绿诺国际的系统建设周期较长，且采用了价格更高的化学添加剂，而且与竞争对手的设备相比，系统的占地面积较大，这一系列的问题导致该系统的减硫率相对较低，而运营成本较高。
浑水的分析师还冒充钢厂代表表示要购买一套设备，并参加了一场绿诺国际组织的投资者见面会。会上，绿诺国际发布了一份主要客户名单，涉及九家钢铁厂。浑水随即对这九家钢铁厂展开调查，其中5家钢铁厂直接否认购买过绿诺国际的设备，第6家钢厂的采购负责人甚至表示从未听过绿诺国际。
根据该公司向美国SEC报送的文件表明，公司在2008年和2009年并未缴纳企业所得税。但根据浑水的测算，公司至少应该缴纳15%的企业所得税。而且根据绿诺国际在过去几年披露的增值税缴纳情况，公司可能存在大量掩盖收入，仅在2009年就少报了62%。也就是说他们向税务局报送的是实际收入，而给投资者报送的数据明显造假。浑水还注意到公司在三年中更换了四名财务总监。
基于上述理由，浑水做空了该公司。2010年11月10日，公司股价为15.52美元。而在11月16日，公司股价跌至7.15美元，而后持续下挫。2015年3月，公司股价已经不足一美分。
02
中国高速频道
该公司的业务是在往返于各大城市间的城际巴士上安装视频播放器，用于播放广告，线路涵盖北京、上海和深圳。基于多年财务模型构建和财务报表分析的经验，浑水认为公司可能存在重大问题。
浑水认为，公司构建商业模式的基础本身就是有问题的。因为考虑到中国的飞机航线和高铁网络，中国城市巴士的乘坐人数本身就很有限，乘坐者多是农民和低收入的工人。公司并没有经得起推敲的客户基础，公司披露的2.9亿美元收入缺乏可信度。
在报送SEC的文件中，公司大量引用了CTR提供的大量数据和分析结论。为揭露事实真相，浑水的分析师以客户身份接近中国高速频道的销售部门。浑水的分析师对中国高速频道的广告业务邮件进行了缜密查阅和筛选，并最终找到了确凿的犯罪证据。中国高速频道曾声称全国有27000多辆巴士在使用他们的城际广告线路网。但是浑水获取的广告方案，公司实际投放广告的巴士数量不足公布的一半，仅为12565辆。
CTR报告中提及公司最大的客户为上海巴士，而根据浑水的了解，上海巴士称他们与中国高速频道没有任何业务关系。浑水还派分析师到上海的公交巴士总站进行实地调研，结果发现，巴士播放的主要内容是电影或当地政府制作的商业广告。浑水还对中国六大户外数字媒体消费者进行了调查，但几乎没有人听过这家公司。公司披露的前十大广告商包括中国移动、康师傅和可口可乐，但这几家公司的媒体采购人员却表示根本没有听过中国高速频道。
基于上述调研，浑水认为中国高速频道并非彻头彻尾的骗局，他们只是夸大了自己的业绩与收入。如果公司的财务报告是真实的，公司账面应该会有大量的货币资金。基于多方的信号，浑水做空了该公司。浑水公司的报告给公司股价带来了毁灭性打击。在报告发布当天，公司股价大跌33%。
地产被恶意做空？
从上述情况来分析，海外机构更倾向于做空财务造假或基本面恶化的公司。2021年7月，中诚信国际表示，基于房地产行业整体运营环境对行业内企业信用质量的影响分析，对未来6～12个月房地产行业总体信用基本面进行了评估，决定将中国房地产行业展望由稳定调整为负面。2021年9月，穆迪同样将中国房地产行业展望由稳定调整为负面，主要原因是是未来6-12个月房地产开发商的国内银行和信托贷款融资和境内外债券市场融资渠道仍将紧张。
因此行业下行的形势下，做空基本面变差的中资地产可能更多是市场化行为，而非简单的“恶意做空”。
而且地产市场自身也存在一些结构性问题。比如此前股价大跌的新力控股和祥生控股，两家都是港股上市，而港股市场更偏好市值大的龙头股，小市值股票成交都极度不活跃。而这两家公司第一大股东持股比例分别为78.99%和78.07%，流通股比例偏低、成交不活跃都使得少量的抛售就能把股价砸到极低水平。并通过股价暴跌将风险传导至其他市场。还有一些地产商，债务结构中过度依赖发行不稳定的美元债和融资成本高昂的非标，而且融资条件中包含交叉违约、加速到期等财务限制条款和保护性条款，一旦发生不利变动，公司融资将更加被动。
当前恶化的基本面、疲弱的市场情绪、多样化的市场工具也为做空行为推波助澜。单一品种价格很容易传导至其他市场，比如境外市场向境内市场的传导、股票市场票据市场向债券市场的传导，最终导致全市场联动。因此做空者能够通过立体化的交易来多方获利。
苍蝇不叮无缝的蛋。当前地产防止做空除了需要真金白银来进行股票债券回购外，可能更多需要的是行业基本面的大幅改善。