近期资产负债表衰退引起了市场热议。上周文章我们也讨论了资产负债表科目隐藏的雷，尤其关注了资产减值损失对于上市公司的不利影响。本文将再对资产负债表进行分析。
最近坊间热议的一个词是资产负债表衰退。资产负债表衰退的概念由台湾经济学家辜朝明(Richard Koo, 2003)提出，它指的是企业和家庭因为资产负债表严重受损而不得不增加储蓄，减少消费和投资，归还债务和去杠杆而导致的经济衰退。
与资产负债表衰退对应的是普通经济衰退。普通经济衰退由供给或需求的波动导致，是正常的经济周期的一部分。在普通的经济衰退中，企业和家庭由于资产负债表并未处于资不抵债的状态，企业和家庭是增加还是减少债务，是加杠杆还是去杠杆仍是正常的经济决定，受到利率等因素的影响。在资产负债表衰退中，由于资产负债表处于资不抵债的状态，减少债务和去杠杆是微观主体不得不面对的选择，利率等因素的影响不再重要。
造成资产负债表式衰退较为明显的原因是资产价格暴跌。一般的过程是企业和家庭过度借债，并投资于某种资产，历史上以房地产最为普遍，也包括股票，资产价格大幅上升形成泡沫。此后，资产泡沫破裂，企业和家庭的资产严重缩水，资产价值低于负债，资产负债表资不抵债，企业和家庭被迫开始增加储蓄，减少支出，归还债务，经济陷入衰退。
近年来比较典型的资产负债表衰退包括1990年房地产泡沫破裂后的日本和2007年次贷危机爆发后的美国。两次资产负债表衰退均由过度举债引发房地产泡沫，而后泡沫破裂导致。1990年日本房地产泡沫破裂后，商业地产价格自高点回落87%，住宅价格回落也接近50%。美国在2007年次贷危机爆发后住宅价格回落接近20%。房地产泡沫的破裂让两个国家大量的企业和家庭资产由正转负，是较为典型的资产负债表衰退。
与此较为类似的是资产负债表效应。它是由美联储主席伯南克《大萧条》中提出的。
资产负债效应包含几个传导渠道。一个是金融加速器机制。伯南克认为企业的信贷取决于其自身的现金流和资产价值，而这具备顺周期行为。当经济向好的时候，企业的现金流和资产价值高，可以借到更多的钱，从而加大投资，而这进一步增加了企业的现金流和资产价值，从而增加其信贷水平；当经济受到负面冲击的时候，相反的过程就出现了。第二是现金流效应。紧缩货币政策会导致企业现金流入减少,而现金支出不会相应减少,因此企业必须缩减开支,压缩投资,引致紧缩效应。
资产负债表效应也通过住房资产价格变动产生政策影响。当住房价格上升时，可用于抵押的价值提高，信贷可得性也在提升，外部融资成本也会降低。对于居民来讲，这一渠道会通过其资产负债情况直接影响消费支出。在资产价格价格上升时，边际消费倾向大于零，因此能提高消费。这也是经济学中讲的财富效应。
他提出了著名的金融加速器理论（Financial Accelerator Theory）。
伯南克的看法是，既然大萧条产生的原因在于银行的信贷市场和企业的资产负债表出现了负反馈，那么在发生债务通缩的时候，货币政策应该以维系信贷市场和降低私人部门融资成本为主。所以，美联储应该下调基准利率，应该量化宽松，应该为金融系统注入流动性，而这些就是 2008 年次贷危机出现之后美联储的政策了。
伯南克的“信用观”可完整的表述为：家庭资产负债表的恶化和去杠杆过程可能加剧了最初的经济低迷和复苏的迟缓，但经济衰退的深度主因是融资和证券化市场的恐慌，这扰乱了信用的供给。
Mian and Sufi（2010；2014b）是资产负债表渠道的代表。金融危机期间，美国房地产市值蒸发了5.5万亿美元，这直接恶化了家庭资产负债表。由于按揭贷款者集中在边际消费倾向较高的低收入阶层，房价泡沫破灭还加剧了贫富分化，降低消费支出，放缓经济复苏的步伐。2008年9月雷曼破产之前，美国1-8月份汽车支出同比下降9%，家具支出下降8%，装修支出下降5%。其后，消费总水平又下降了5.2%。
疫情下的资产负债表受损
自从疫情爆发以来，某些依赖线下和接触式的行业，如餐饮文化旅游、交通运输行业受损较为严重。比如旅游行业，由于新冠疫情反复导致的旅游行业持续萧条。根据相关数据，2019年国内旅游收入为5.73万亿元，而2020和2021年分别仅为2.23万亿元和2.92万亿元，目前恢复程度还不到一半。较为类似的就是航空业，2019年中国民航业营收1.06万亿元，亏损民航旅客运输量6.6亿人次；而2020年营收仅为0.62万亿元，民航旅客运输量4.18亿人次；2021年营收为0.75万亿元，旅客运输量4.41亿人次。而对于普通家庭来说，疫情冲击下财务稳定性也受到冲击。如果遭遇封城，收入将会减少而每月的房租水电房贷支出却较为刚性。总结来看，疫情的冲击主要体现在利润表和现金流量表的冲击。
但是对于某些行业来说，目前也正在经历从利润表到资产负债表的冲击。比如前述的航空业，2020年，全行业亏损974亿元，其中，航空公司亏损794亿元，机场企业亏损233亿元。2021年，全行业亏损842亿，其中，航空公司亏损671亿元，机场企业亏损246亿元。2022年1-2月，全行业亏损达到222亿元，其中，航空公司亏损185亿元，机场企业亏损52亿元。由此导致航空公司股东权益大幅减少，资产负债率大幅攀升的。以中国国航为例，2020年公司归属于母公司净利润-152.66亿元，归属于母公司所有者权益比2019年减少159.23亿元；2021年归母利-161.8亿元，归属于母公司所有者权益比2020年减少161.80亿元。而根据民航局数据，目前已经有7家航空公司资不抵债。如果这一情况持续，可能会有更多的航空公司遭遇资不抵债。
比如房地产行业，根据2021年年报，大量房地产企业计提大额的资产减值损失，特别是存货减值损失。排行前三的公司分别为华夏幸福、绿地控股和阳光城。这三家房企目前都遭遇了很严重的债务违约情形。
资产负债表修复
对于资产负债表受损的主体来说，资产负债表修复非尺寸之功。对于亏损主体来说，要补窟窿可能需要很长的时间。航空业2015年-2019年也就才赚了1600多亿元，两年一把亏掉了。
最近出台的扶持政策包括对中小商户的减租免租，还有延迟还本等。但是即使有减免，很多商户还是亏的，这可能需要更长时间的盈利才能把窟窿补上。延迟还本付息不是不还本，这就需要公司用将来的盈利去弥补。
因此要修复受损的资产负债表，一方面需要经济周期的回暖，另一方面可能也需要政策的支持。
我们讲去杠杆是很难的，特别是在资产价格上涨过程，要主动去杠杆，很难的。只有在逆境绝境，大家可能还会被逼着卖资产降负债。成功了就是去杠杆，失败了就此毁灭。
资产负债表受损主体普遍都会开启减支增收的进程，一方面多渠道增加收入，比如甩卖资产。另一方面缩减支出，比如裁员、减少投资等。2015年时，在大宗商品和原材料价格大幅下跌的背景下，全球大宗商品巨头嘉能可曾遭遇了巨额亏损和债务危机。在嘉能可2015年8月发布的中期财报中，嘉能可宣布一系列举措以降低300亿美元的净债务，此外，嘉能可还表示，正在削减15亿美元“高流动性库存”。
在资产负债表衰退过程中，依赖行业企业自救可能无济于事。
比如国常会提出针对航空行业提供2000亿贷款。但是该贷款可能难以挽救，还需要增资来解决。
市场都注意到，资产负债表衰退中居民部门和企业部门可能都会有缩减支出的行为，这就需要政府部门来扩张需求。
一方面，微观经济主体修复资产负债表的过程是一个消减支出、减少负债的过程，因此会有宏观的紧缩效应。另一方面，常规的宏观经济政策在面对资产负债表问题引发的衰退时，作用会比较有限。原因是企业和家庭在已经资不抵债，需要通过还债来修复资产负债表时，放松货币政策也无法让企业和家庭增加债务，利率再低企业和家庭也不会愿意多借钱。而且，企业和家庭归还债务的过程，就是一个信用收缩的过程，是一个从实体部门到金融部门缩表的过程。
从上述的回顾不难看出，资产负债表受损情况下，常规的宏观政策，特别是货币政策，并不足以应对经济下行压力，而应对不当引发的经济下行会有较为严重的长期后果。
比如对于当前的困境房企来说，此时市场信心极度脆弱，可能需要特别的纾困手段。比如央行间接购买的方式。