近期部分弱城投屡屡爆出非标违约舆情，还有多地提出融资平台破产重整或清算，那么融资平台破产怎么看？本文对此进行简要分析。
多地提融资平台破产
2021年9月，贵州省颁布的《贵州省政府投资项目管理办法》明确，国有及国有控股企业应当剥离其政府融资职能，自主经营、自负盈亏。对只承担政府融资职能且主要靠财政资金偿还债务的“空壳类”国有及国有控股企业，一律按照相关规定和程序撤销。对严重资不抵债、失去清偿能力的国有及国有控股企业，要依法实施破产重组或者清算。
2021年9月，江苏省公布的《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》提出，清理规范地方融资平台公司，进一步加强融资平台公司经营性债务管理。有序推进地方融资平台公司市场化转型，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。
2021年10月，云南省公布的《关于完善省以下财政体制深化预算管理制度改革的意见》提出，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算，坚决防止风险累积形成系统性风险。
2021年11月，湖南省公布的《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》提出，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，加快推进市场化转型，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。
虽然上述多地方文件均提及融资平台的破产重整或清算，但是该表述只是沿用了此前的中央文件，并未有太大的突破。2021年4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号），其中“防范化解地方政府隐性债务风险”部分提及，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。而更早的2018年9月，国务院发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》曾提出，“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算”。
融资平台破产的障碍
虽然中央多次提及融资平台的破产重整或清算，但现实却是融资平台少有实质性违约案例，更别提破产重整或清算的案例。为什么会这样？融资平台的破产重整或清算的障碍到底在哪里？
先看融资平台的业务情况。广发固收刘郁团队将融资平台业务分为基础设施建设、土地开发整理、棚改保障房建设、交通建设运营、公用事业、文化旅游、国有资本运营等7大类。其中，基建、土地开发整理属于公益性最强的业务，回款主要依赖政府。棚改保障房建设业务，如果建成后由政府回购，公益性较强，回款依赖政府；如果自主对外定向销售，会有一定的现金流。交通建设运营，公用事业属于半公益性业务，有持续稳定的现金流，但通常不足以覆盖成本，需依赖政府补助。文化旅游类业务，如果主要负责景区开发建设，公益性较强；如果主要负责景区运营及衍生业务，市场化程度较高，公益性偏弱。国有资本运营，属于公益性最弱的业务，主要从事经营性业务，以实现国有资产保值增值为首要目的。这也是分析城投属性时重要的参考。
以经营性业务为主的融资平台在经营不善时进行破产是正常的市场化行为，对此争议较少。当前市场关注的问题应该是以公益性业务为主的融资平台破产的问题。因为这类融资平台的收入回款主要依赖于政府，而且报表中存在大量的政府应收类款项。如果还有供热供水公共交通类业务，还需要政府大量的财政补贴。如果政府财力尚可的话，城投回款较快，如果政府财力不足，城投回款周期漫长，最终会形成大量的资金占用。这就导致很多融资平台负债率不高，但是资产质量和流动性较差。
以我们此前关注的西部某市级平台为例，该公司对贵阳市财政局的应收款项合计为274.87亿元，公司2021年半年报公布的负债总额817.74亿元，其中有息负债余额421.24亿元。而当地2020年一般公共预算收入398.13亿元，一般公共财政支出676.42亿元。很明显，地方财政每年给城投还多少钱直接影响着其偿债压力。但是当地财政无法自给，高度依赖转移支付和土地出让收入。在今年地产下行的情况下，地方财政收支的缺口可能会加大。
如果这类城投属性强的融资平台选择破产重整或清算会怎么样？按照破产流出，城投债权会被归拢，而城投资产将被分块估值乃至打包变卖。但是城投资产中有很多是政府类应收款项，这些应收款项该怎么处理，公司是否可以起诉要求政府偿还？如果政府不偿还，公司是否可以申请对政府财产进行查封或以物抵债？那政府有多少财产，是否可以理解所有市属企业都算政府财产？还有那些融资平台代建的公路隧道桥梁医院学校，是否都可以算在抵债范围之内？这些司法问题都使得名义资产负债率仅有百分之五六十的融资平台破产很难。如果要求债务人债权人分担损失，债权人肯定会要求政府偿还应收款项。而且考虑到债券违约对于区域信用造成的巨大破坏，少有地方会去触及债券违约。所以融资平台破产重整或清算的最大障碍可能还是政府。
融资平台化债路径
既然融资平台破产的阻力很大，而债务又不会自己消灭，那存量债务如何化解？
01
化债思路
从融资平台的资产负债表来分析，要想化解债务，要么从资产端入手，要么从负债端入手。
从资产端来看，核心是要提升融资平台的盈利能力，提高资产质量和流动性。前者需要融资平台更多涉足高毛利性业务，提升经营性净流入水平。后者需要政府逐步归还应收类款项，减少对融资平台的资金占用。而且融资平台资产质量的改善离不开区域经济发展和金融机构的支持。此前地产市场繁荣时，土地作为抵押品的融资使得城投-土地-财政-金融形成了良好的循环。而今地产市场下行，这一循环被打破，市场必须重新塑造城投的融资逻辑，尤其是需要尽力盘活现有的存量资产。否则融资平台资产中大量的土地使用权将很难变现。
从负债端来看，可以进行债务重组，降低融资成本，保障融资平台的利息偿付能力，警惕其演变成庞氏融资。同时拉长债务久期，平滑其短期兑付压力。总之就是要以时间换空间，以经济增长和通胀来化解债务压力。
此外做大融资平台规模也是重要手段。资产规模大增，负债率就有所下降。这也是很多地方对融资平台进行清理整合和资产划转的逻辑。比如最近兰州市宣布已将
02
政府支持
不论是何种化债手段，政府都是重要的一环。我们此前曾多次表示，地方政府隐性债务是中央地方财权事权不匹配的结果。虽然政府一直强调政府信用与企业信用的切割，但是在政府存在大量欠款的情况下，政府的还款安排直接关系着融资平台是否会陷入债务危机。因此融资平台债务的化解离不开财政政策的支持。
2021年12月16日，财政部副部长许宏才在国新办例行政策吹风会上表示，近年来财政部出台多项措施来防范化解地方政府隐性债务风险，主要包括：一是完善常态化监测机制。二是坚决遏制隐性债务增量。三是稳妥化解隐性债务存量。四是推动平台公司市场化转型。五是健全监督问责机制。总的来看，隐性债务风险稳步缓释，风险总体可控。防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务，并建立长效监管制度框架，清除隐性债务形成的土壤环境，坚决不留后患。
虽然财政部多次表示，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险，防范“处置风险的风险”。但是不同区域经济发展程度不同，解决隐性债务能动用的资源也不同，要求京沪和云贵各自解决自身的存量债务问题，这明显是不现实的。当前实施的无隐性债务试点也面临同样的问题，发达区域自身财力雄厚，根本无需担心其隐债问题，而弱区域既要考虑当地发展又要妥善解决债务问题，可能就是捉襟见肘。许宏才会上也承认，2020年末地方政府债务率，即债务余额除以综合财力是93.6%，总体来说不高。但是局部地区的风险不容忽视。
因此要解决融资平台的债务问题，既要实现新老划断强化财经纪律，也需要出台特殊政策对弱区域进行扶持。中央层面，需要继续加大转移支付的力度。地方层面，需要开拓新的财源。当前热议的房地产税和消费税就是一种尝试。此前新闻报道称监管层正在摸底2022年再融资债券需求，加上此前的多个省份发行的用于“偿还存量政府债务”的特殊再融资债以及建制县债务置换，也是特殊帮扶政策的一种体现。
关于用中央债务来置换地方债务，许宏才表示“这个问题我觉得要审慎研究，不是一个简单的事。我知道有些国家做过这样的事情，效果并不好，我们目前没有这样的安排，就是要把地方政府债务风险坚决防范好、化解掉。”
而且化债措施也要区分短期与长期。短期内监管层尤其需要稳定再融资政策。只有再融资不出问题，融资平台才能以时间换空间。长期内城投的改革转型的确是不可避免。许宏才会上提出，分类推进融资平台公司市场化转型，妥善处理融资平台公司债务和资产，剥离融资平台公司政府融资职能。防止地方国有企业和事业单位“平台化”。
综合来看，我们认为融资平台整体的破产风险可控，尤其是城投属性强的平台破产概率较低。短期内地方应该还是会通过兼并重组、改革转型、债务置换等多种手段来化解债务风险。